公司点评：专注代谢药物研发，管线新增口服BGM0504与Amylin类似物

买入（维持） 所属行业：医药生物/化学制药当前价格(元)：43.97 证券分析师 周新明资格编号：S0120524060001邮箱：zhouxm＠tebon.com.cn 投资要点 陈进资格编号：S0120521110001邮箱：chenjing3＠tebon.com.cn 事件：公司发布2024年报及2025年一季报。24年实现营业收入12.83亿元（+8.74%）；归母净利润1.89亿元（-6.57%）；扣非净利润1.81亿（-3.12%）。25年一季度实现营业收入2.49亿元（-26.8%）；归母净利润1296万元（-79.8%）；扣非净利润803万元（-87.5%）。 研究助理 24年经营符合预期，研发费用增加影响业绩。公司24Q4营收3.06亿（同+15.53%），归母净利润1175.8万（+10.14%），保持稳健经营。收入分行业看，24年医药制造实现营业收入12.48亿元（+7.5%）；24年收入分产品看：原料药-抗病毒类收入1.74亿元（-37.92%），原料药-抗真菌类收入4.07亿元（+60.28%），原料药-免疫抑制类收入0.82亿元（+45.72%），原料药-其他类产品收入3.24亿元（+10.22%）；制剂类收入1.61亿元（+16.77%）；技术转让或服务收入3922万元（-48.26%）；产品权益分成6004万元（-3.2%）。报告期内，公司主营业务毛利率为58.62%，同比增加2.5pct。期间费用率情况：1）销售费用率为5.6%，同比增加0.2pct；2）管理费用率为10.8%，同比增加1.0pct；3）2024年研发费用为2.97亿元，同比增长19.65%，主要系公司坚持“研发驱动”战略，BGM0504注射液等创新药及吸入制剂的研发投入不断加大所致，研发费用率达到23.1%，同比增加2.0pct，已连续数年持续增长。25年一季度收入下滑26.8%，主要系抗病毒类产品收入较去年同期减少70.08%，主要为受流感趋势变化及竞争格局变化影响，奥司他韦原料药需求及价格产生下滑；25年一季度归母净利润下滑79.8%，主要原因为：（1）奥司他韦原料药及制剂需求及价格产生下滑，使得抗病毒类产品收入、毛利额均较去年同期大幅减少；（2）受客户需求临时变化影响，抗真菌类原料药品种收入较去年同期减少，该类产品毛利较高，销量阶段性减少带来毛利额同比下降较多；（3）其他类原料药品种收入较去年同期增长，但由于部分产品由研发阶段进入商业化阶段，放量的同时产品价格相应波动带来了毛利额的下降。（4）由于公司主动调整战略，优化研发资源配置，技术收入下降。（5）在建工程转固带来的计提折旧增加。 相关研究 1.《博瑞医药：双靶点GLP-1领衔，由仿制向创新的蜕变》，2024.9.11 专注代谢类药物研发赛道，管线新增BGM0504口服制剂与BGM1812（Amylin类似物）。公司现有创新药研发策略是将重点在代谢疾病领域开发具有全球自主知识产权的创新药物，公司将在代谢领域重点布局含GLP-1的多靶点药物，探索除了传统的注射方式之外的新型给药方式，并将在慢性代谢疾病领域拓展更多临床应用。截至24年年报告披露日，BGM0504注射液2型糖尿病治疗和减重两项适应症已获得国内Ⅲ期临床试验伦理批件，目前2型糖尿病适应症和减重适应症Ⅲ期临床均按计划顺利推进中。在美国开展BGM0504注射液I期临床试验已完成最后一例参与者出组。在代谢领域，24年报新增2个在研品种，口服BGM0504片剂与创新药BGM1812；口服BGM0504片剂是BGM0504的口服剂型，BGM1812是一种长效胰淀素（Amylin）类似物，两个品种技术水平均为全球领先。 投资建议：我们预计2025-2027年公司将实现营收14.44/16.41/18.89亿元，同比增长12.6%/13.7%/15.1%， 实 现 归 母 净 利 润2.53/2.97/3.63亿 元 ， 同 比 增 长33.7%/17.6%/22.0%，当前对应PE分别为73/62/51倍，维持“买入”评级。 风险提示：BGM0504临床研究低于预期或失败；原料药及制剂产品竞争加剧或医药行业持续集采降价风险；海外出口业务受汇率及关税政策波动风险。 内容目录 1. BGM0504口服剂型挑战全球口服多肽技术高壁垒......................................................42. BGM1812：快速跟进降糖减重新星的Amylin创新产品..............................................63.风险提示......................................................................................................................7 图表目录 图1：多肽和蛋白质药物口服吸收影响因素.....................................................................4 表1：已经获批上市的口服多肽药物信息.........................................................................4表2：口服多肽GLP-1与小分子GLP-1优缺点对比.......................................................5表3：国内外Amylin药物研发信息..................................................................................5表4：国内外Amylin药物研发信息..................................................................................7 1.BGM0504口服剂型挑战全球口服多肽技术高壁垒 公司24年年报披露了最新的研发管线，其中新增了口服BGM0504片剂与创新药BGM1812，目前这两个品种处于临床前阶段。 多肽类药物渗透性差、易被胃肠道中的蛋白酶降解，因此上市的多肽类药物多为注射剂。多肽口服要通过消化道上皮细胞吸收，然后转运到淋巴系统或血液中，再到达作用部位，其中多种因素都会阻碍多肽类药物到达其作用靶标。影响多肽药物消化道吸收的因素有胃肠道的PH环境、各种蛋白酶分解、胃肠道生物膜的透过性等。 资料来源：医药魔方，德邦研究所 为了实现多肽药物口服效果，为了解决这一难题，研究者们开发了相应的策略，包括多肽的结构修饰与环化、促渗透技术、纳米技术、药械组合等。全球范围来看，口服多肽技术拥有极高的技术壁垒，目前仅有极少数口服多肽药物获批上市，诺和诺德口服司美格鲁肽是其中之一，也是全球唯一上市的口服多肽GLP-1药物。 为了实现GLP-1药物的口服化，现在技术路径基本为口服多肽和小分子化药。两者有本质上区别，口服多肽是以注射版多肽GLP-1为基础通过递送技术实现口服化，而小分子则是化药，口服吸收利用度更高。但口服小分子GLP-1可能存在较明显的胃肠道反应以及肝毒性，辉瑞因此已终止2个口服小分子GLP-1的开发，而口服多肽技术在安全性上更为突出。此外，目前各公司开发的小分子均为 GLP-1单靶点，而口服多肽是注射GLP-1类药物的基础上新增一种给药方式，无需重新设计药物，可实现“注射+口服”双应用，原理上可应用于各种靶点的多肽GLP-1药物。从适应症上来看，小分子目前仅用于降糖与减重，而多肽已开始拓展至肾病、心衰等更多适应症。 从全球口服GLP-1研发格局分析，大部分企业选择小分子途径。博瑞口服多肽是在注射版BGM0504基础上应用口服多肽给药递送技术，实现多肽药物的口服化。 2.BGM1812：快速跟进降糖减重新星的Amylin创新产品 胰淀素（Amylin）是由37个氨基酸组成的饱腹感多肽激素，存储在胰腺β细胞中，具有抑制胃排空、控制食欲的功能，并且能够抑制胰高血糖素的分泌，这在维持血糖水平方面具有重要作用。它的分泌会随着血糖水平的变化而进行调节。当血糖水平升高时，胰淀素的分泌增加，这有助于降低血糖水平；而在血糖降低时，胰淀素的分泌则会减少。 全球首个Amylin药物普兰林肽（Pramlintide）已被FDA批准用于降糖治疗，除能抑制胰高血糖素分泌、改善瘦素应答从而调节餐后血糖外，还可抑制食欲、增加饱腹感、减少能量摄入，以及抑制胃酸分泌，延缓胃排空。因此，Amylin有望和GLP-1类药物联用形成有利的互补，增强减重效果，是当前减肥领域的一颗新星。罗氏、艾伯维、诺和诺德、礼来等公司已在Amylin赛道走在前列，并诞生了多个重磅收购交易。 诺和诺德率先布局GLP-1R/amylin长效复方制剂CagriSema（司美格鲁肽2.4mg+cagrilintide 2.4mg），试图推出一款疗效超越司美格鲁肽的下一代减肥药，以应对替尔泊肽和其他潜在竞争对手的挑战。2024年12月公布的III期REDEFINE 1研究结果显示，CagriSema治疗组在68周时体重减轻了22.7%，显著优于单靶点对照药（司美格鲁肽组减重16.1%，cagrilintide组减重11.8%）。 2025年3月3日，艾伯维与Gubra宣布达成一项许可协议，共同开发GUB014295，这是一种潜在治疗肥胖症的长效胰淀素（amylin）类似物。此次合作标志着，艾伯维正式进入肥胖领域。根据协议条款，艾伯维将在全球范围内领导GUB014295的开发和商业化活动。Gubra将获得总额为3.5亿美元的预付款，并有资格获得高达18.75亿美元的开发、商业和销售里程碑付款，以及全球净销售额的特许权使用费。 2025年3月12日，罗氏宣布与Zealand Pharma达成一项重磅合作，双方将共同开发和商业化胰淀素类似物petrelintide，用于治疗肥胖和超重患者。根据协议，罗氏将向Zealand Pharma支付最高达53亿美元的款项，包括16.5亿美元的预付款，以及开发和销售里程碑付款。 2025年4月8日，礼来在ClinicalTrials网站登记一项I期临床试验，目的是在超重或肥胖的患者中评估长效胰淀素（Amylin）激动剂eloralintide和eloralintide联合替尔泊肽（tirzepatide）的耐受性以及副作用。研究药物将通过皮下注射给药。研究计划招募188名患者，今年12月完成。 3.风险提示 1.BGM0504及其他创新药临床研究低于预期或失败；2.原料药及制剂产品竞争加剧或医药行业持续集采降价风险；3.海外出口业务受汇率及关税政策波动风险。 信息披露 分析师与研究助理简介 陈进德邦证券研究所医药行业资深分析师。研究方向：化药。南京大学生物学硕士，9年行业研究经验，曾任职于西南证券，所在团队获得医药生物行业卖方分析师2019年新财富第四名，2018年新财富第五名、水晶球第二名，2017年新财富第四名，2016年新财富第五名，2015年水晶球第一名。执业证书编号：S0120521110001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任