在利润压力下实现稳健的1H25增长；保持正面长期预期

核心观点与关键数据

1. 2025年上半年业绩表现：

• 营收2.53亿元人民币，同比增长40%，主要得益于辅助驾驶解决方案需求强劲，同比增长42%。
• 毛利率24.8%，较2024年前后半年的50%和35.6%下降，反映产品组合不利及新业务前期投入。
• 录得IFRS净亏损7.62亿元人民币，非IFRS净亏损收窄至5.49亿元人民币，主要得益于G&A成本控制（同比下降7%）和研发效率提升（同比下降10%）。

2. 驾驶辅助产品及解决方案：

• 收入同比增长42%至2.37亿元人民币，主要来自A1000芯片组销量提升（2025年上半年16万套，2024年为31万套）。
• 基于芯片组的收入预计在2025/26年同比增长104%/62%，主要受益于销量增长（同比增长96%/63%）及新芯片（C1200、A2000系列）的推出。

3. 机器人技术：

• 已为使用A2000（感知）和C1200（运动控制）芯片的人形机器人建立合作伙伴关系。
• 预计2025年机器人业务收入达1000万元人民币，2026年有望实现5-10倍的年增长率。

4. 盈利能力与前景：

• 2025年上半年GPM降至20.9%（2024年上半年47.2%），预计下半年将逐渐复苏，2025/26财年GPM预计为33%/39%。
• 由于ADAS/AD行业仍处于早期阶段，利润率压力将持续存在，盈亏平衡点预计在2027年末到来。
• 长期维持乐观预期，维持买入评级，目标价改为港币28元，基于22.5倍2030年预期市盈率（此前为18倍），并对行业龙头企业禾赛科技打25折。

5. 估值与风险：

• 更高的估值倍数反映了黑芝麻在高速增长机器人领域的多元化发展及海外订单赢得，验证其竞争优势和全球扩展能力。
• 潜在风险包括ADAS/AD解决方案行业采纳放缓、竞争加剧及地缘政治风险（围绕芯片制造）。

研究结论

黑芝麻科技在2025年上半年实现了稳健增长，尽管面临利润率压力，但长期前景乐观。公司驾驶辅助产品及解决方案和机器人技术将成为关键增长引擎，预计未来几年营收将持续增长。维持买入评级，目标价港币28元，但需关注行业采纳、竞争及地缘政治等风险因素。