2025年半年报点评：酱酒持续承压 期待新品新模式下稳价放量

公司2025年中报显示，整体营收24.97亿元，同比-39.6%；权益股东应占利润5.75亿元，同比-23.54%；经调整净利润6.13亿元，同比-39.8%。主业承压，销量和价格均出现下滑，但新品“大珍”及“万商联盟”模式有望实现逆周期稳健放量。

分品牌看：

• 珍酒：营收14.92亿元，同比-44.8%，销量同比-33.5%，吨价同比-17.0%，毛利率58.3%，6月推出旗舰单品“大珍”定价888元/瓶。
• 李渡：营收6.11亿元，同比-9.4%，销量同比+27.8%，吨价同比-29.1%，毛利率66.50%，新品放量抢占宴席市场。
• 湘窖：营收2.77亿元，同比-38.7%，销量同比-36.4%，吨价同比-3.6%，主因浓香系列大幅下滑。
• 开口笑：营收0.81亿元，同比-63.9%，销量同比-62.4%，吨价-4.0%，主因餐饮疲软、省内竞争加剧。

分价位段看：

• 高端/次高端/中端及以下营收分别为5.75/9.82/9.40亿元，同比-47.3%/-41.6%/-30.9%，次高端及以上下滑幅度较大。
• 毛利率分别为67.7%/65.7%/46.8%，次高端以下毛利率提升主因增加自产基酒比例及优化包装材料。

分渠道看：

• 经销商/体验店/零售商分别3259/1025/2835家，公司推广“万商联盟”模式，2116家经销商签约，旨在增加市场渗透、加快渠道周转并稳定价格体系。

结构下移对毛利率的拖累被基酒自产、包材成本优化抵消，业绩蓄水池缩水。25H1毛利率同比+0.3pct至59.0%，销售费用率同比+0.39pct至22.24%，管理费用率同比-1.79pct至11.30%，归母净利率+4.83pct至23.02%，经调整归母净利率24.6%，同比持平；预收客户款项14.3亿元，较24年末减少3.3亿元。

投资建议：维持“推荐”评级，预计25-27年经调整净利润分别为12.26/13.10/15.67亿元，同比-24.4%/+6.9%/+19.6%，当前股价对应PE为25/23/19倍。风险提示包括新品招商进度不及预期、税收政策调整、价格波动及食品安全风险。