美凯龙(601828)2025中报点评：Q2营收环比提升，经营性现金流大幅好转

2025H1公司营收33.37亿元，同比下滑21.01%；归母净利润-19.00亿元，同比下滑51.63%。单季度看，2025Q2营收17.22亿元，同比-18.53%，环比+6.57%；归母净利润-13.87亿元，同比-57.29%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为2.02亿元，同比大幅扩张增量超10亿元。

收入端：商场结构持续调整，Q2收入环比提升。公司积极调整战略与商场品类布局，吸引优质品牌入驻，截至2025年6月30日，自营商场平均出租率84.2%，委管商场平均出租率81.3%。公司积极响应“以旧换新”政策，2025H1卖场以旧换新订单数74.3万单，销售额73.1亿，中央补贴金额11.7亿。分业态看，2025H1自有及租赁、委托经营、建筑装饰分别实现收入24.51亿元/6.09亿元/1.04亿元，同比分别-15.6%/-26.4%/-51.1%。未来公司将借助与建发集团的深度合作，通过网络化拓展以带来新的增长点。

盈利端：降本增效毛利率同比提升，刚性费用支出增加致净利率下滑。2025Q2毛利率63.79%，同比+2.96pct；净利率-84.13%，同比-38.22pct。毛利率上升系建筑装饰服务业务成本减少，公司降本增效，人工开支下降所致。净利率下滑主要为收入同比下滑费用相对刚性及投资性物业公允价值下降所致。费用方面，2025Q2期间费用率为54.12%，同比增加0.45pct，其中财务费用率同比+1.36pct。

布局高端新生态，激活存量市场：高端家电方面，稳步推进「3+星生态」战略，未来三年将在全国打造40座高端电器生态标杆“Mega-E智电绿洲”；高端家装方面，发布M+家装设计中心2025年战略规划，构建中国最大的家装设计服务网络；新业态新能源汽车方面，成立上海建美智慧汽车服务有限公司，发布汽车业态的“3100规划”，截至报告期末，汽车业务已进驻50家商场，覆盖44个城市。

投资建议：公司已形成线上线下全布局，家居、家装、高端电器全覆盖的“10+1”立体大家居生态。调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为70.53/80.44/85.84亿元，EPS分别为-0.11/0.04/0.10元。对应2025年9月4日收盘价2.91元/股，26-27年PE分别为76/29倍。公司25年亏损收窄，26、27年有望转正，维持“增持”评级。

风险提示：地产销售不及预期、新业务进展不顺、与新股东合作效果不及预期。