25H1点评Q2销量恢复增长、盈利端外因影响短期承压，Q3摩洛哥放量迎拐点

核心观点与关键数据

森麒麟2025年中报显示，公司25H1营收41.2亿元（同比+0.2%），归母净利润6.7亿元（同比-37.7%）；其中25Q2营收20.6亿元（同比+3.4%），归母净利润3.1亿元（同比-45.8%）。Q2业绩受原材料库存及美国关税政策影响，毛利率26.4%（环比+3.7pct），净利率15.1%（环比-2.5pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%/2.6%/2.8%/1.5%。

业绩驱动因素

1. 全球产能释放：摩洛哥工厂25H2起大规模投产，提升产能。
2. 高端定位强化：赛车及航空轮胎业务持续投入，品牌力提升。
3. 外因边际改善：原材料价格下降及关税成本转嫁，盈利能力有望改善。

研究结论

随着关税政策逐步向下游转嫁及摩洛哥工厂放量，公司业绩有望迎来拐点。预计25-27年收入分别为100亿元、111亿元、116亿元（同比增速17%、12%、4%），归母净利润分别为20亿元、25亿元、27亿元（同比增速-11%、27%、8%），对应PE10.3X、8.1X、7.5X，维持“买入”评级。

风险提示

行业需求不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、国际贸易摩擦不确定性、品牌塑造不及预期等。