核心观点
公司研究·财报点评
轻工制造·文娱用品
二季度营收同比基本持平，归母净利润降幅收窄至个位数。2025H1实现营收108.1亿元/-2.2%，归母净利润5.6亿元/-12.0%，扣非归母净利润4.6亿元/-18.6%；其中2025Q2营收55.6亿元/-0.04%，归母净利润2.4亿元/-5.6%，扣非归母净利润1.8亿元/-24.7%。上半年消费大环境有限恢复，公司稳定推进传统核心业务、持续拓展新业务，二季度收入增速环比改善。
关键数据
传统核心业务
- 2025H1收入同比-7.2%，其中书写工具、学生文具和办公文具收入同比分别为-0.2%/-8.5%/-8.5%
- 2025Q2收入同比-9.3%，其中书写工具、学生文具和办公文具收入同比分别为-0.2%/-11.5%/-11.5%
- 2025H1晨光科技实现收入5.6亿元/+15.1%，其中2025Q2收入2.5亿元/+5.2%，上半年线上持续加强品类的产品线布局，挖掘增长潜力
办公直销与零售大店
- 2025H1科力普实现收入61.3亿元/+0.2%，净利润1.2亿元，净利率2.0%；其中2025Q2收入33.4亿元/+5.2%，收入转正，上半年仍受到集采政策影响，但收入呈向好趋势
- 2025H1零售大店收入7.8亿元/+7.0%，亏损0.23亿，零售大店数量830家
- 九木杂物社2025H1收入7.6亿元/+9.5%、2025Q2收入3.7亿元/+7.7%，线下渠道持续拓展，会员量级破千万，晨光系和自有品牌占比提升
IP战略与海外业务
- 公司以自主IP孵化与国内外热门IP合作相结合，上半年与腾讯视频合作推出《剑来》、《斩神》等国漫IP联名产品，零售大店IP类产品资源投入和销售占比均有提升
- 2025H1海外收入5.6亿元/+15.9%，海外市场维持快速增长，继续拓非洲和东南亚市场
财务表现
- Q2毛利率18.3%/-0.34pct，主要受科力普与零售大店盈利下滑影响
- Q2费用率小幅提升，销售费用率8.2%/+0.9pct，管理费用率4.2%/-0.4pct，研发费用率0.8%/+0.02pct，财务费用率-0.1%/+0.1pct
- Q2净利率为4.3%/-0.25pct
投资建议
- 考虑到消费大环境仍有压力，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为14.3/15.8/17.6亿（前值15.7/17.7/19.5亿），同比+3%/11%/11%
- 摊薄EPS=1.6/1.7/1.9元，当前股价对应PE=19.9/18.0/16.2x，维持“优于大市”评级
风险提示
- 新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，集采等政策影响
