Q2量稳价增，盈利能力上行

公司2025年上半年业绩基本符合预期，实现营业收入204.91亿元（同比增长2.11%），归母净利润39.04亿元（同比增长7.21%）。Q2单季度表现稳定，营业收入100.46亿元（同比增长1.28%），归母净利润21.94亿元（同比增长7.32%）。

核心观点与关键数据：

1. 销量与价格：啤酒销量稳健增长，上半年销量473.2万千升（同比增长2.30%），其中Q2销量247.1万千升（同比增长1.02%）。吨价略有下滑，但Q2吨营收转正。主品牌青岛啤酒销量占比57.33%，中高端以上产品销量占比42.10%，均实现正增长。山东区域表现强势，收入同比增长1.53%。
2. 盈利能力：毛利率提升2.09pct至43.70%，主要得益于原材料成本下降。上半年吨成本同比下降3.85%。净利率提升0.85pct至19.39%，费用率相对平稳。
3. 区域表现：山东、华北、华南、华东、东南、港澳及其他海外地区收入分别为131.09/38.20/14.59/14.58/3.54/2.87亿元，分别同比增长+1.53%/+2.18%/-0.42%/+7.44%/-0.50%/+21.35%。

研究结论： 下半年外部冲击预计减小，公司内部管理变革成效显现。2025-2027年预计营业收入分别为329.10/336.22/343.24亿元（同比增长2.40%/2.16%/2.09%），归母净利润分别为48.34/51.01/53.49亿元（同比增长11.25%/5.53%/4.85%）。当前估值性价比较高，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济政策风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动等。