量稳价增，Q2业绩环比增长

事件 8月27日公司发布24年中报，1H24实现营收306.41亿元，同比 -17.69%；归母净利5.42亿元，同比+0.3%；扣非归母净利5.18亿元，同比+2.94%。2Q24实现归母净利3.03亿元，环比+26.43%，同比+37.41%。 点评 量稳价增，Q2业绩环比增长。1H24公司生产精矿铅锌金属量13.95 万吨，同比+4.03%，生产铜铅锌系列产品42.4万吨，同比+4.10%，核心产品产量同比稳中略增；2Q24锌锭均价2.36万元/吨，环比 +11.12%，铅锭均价1.80万元/吨，环比+10.88%。在公司产量稳 中略增，价格环比增长的背景下，二季度业绩实现同环比增长。国产矿维持稳定，海外矿逐步放量。1H24公司国内矿山生产铅锌矿8.17万吨，同比-1%，国外矿山生产铅锌矿5.78万吨，同比+13%。 我们认为国内产量稳定主因公司在凡口铅锌矿产量下滑的背景 人民币(元)成交金额(百万元) 下，提升盘龙铅锌矿产量。而海外铅锌矿产量同比增长主因布罗 肯山提升产量降本有所突破。 铅锌冶炼加工费持续下滑，行业减产检修予以应对。3Q23以来国内铅锌精矿加工费持续下滑，导致铅锌冶炼利润持续收窄，虽然锌精矿二八分成机制以及铅锌价格上涨抵消了部分影响，但是对 公司基本情况（人民币） 冶炼利润还是形成明显影响。据安泰科，8月21日，中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）季度会议在内蒙古巴彦淖尔召开，与会企业针对近期锌冶炼加工费严重背离冶炼企业成本承受能力的情况，就适时调整现有生产线检修计划、加大二次物料使用及推迟新建产能达产时间等方面达成一致。此外，与会企业还认真深入地讨论了建立锌精矿加工费地板价机制等议题。与会的14家企业锌冶炼产能达417万吨，约占全国原生锌冶炼总产能的70%，生产计划调整后，与年初预期相比，全年预计将累计减少锌矿需求近百万吨金属量。 预计公司24-26年营收分别为706/747/747亿元，归母净利润分别为11.00/11.10/10.52亿元，EPS分别为0.29/0.30/0.28元，对应PE分别为13.82/13.71/14.46倍。维持“买入”评级。 风险提示 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 55,367 65,620 70,556 74,732 74,732 营业收入增长率 24.50% 18.52% 7.52% 5.92% 0.00% 归母净利润(百万元) 1,212 688 1,100 1,110 1,052 归母净利润增长率 3.47% -43.27% 59.99% 0.86% -5.22% 摊薄每股收益(元) 0.324 0.184 0.294 0.297 0.281 每股经营性现金流净额 0.29 0.42 2.23 1.02 1.08 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.22% 5.17% 8.16% 7.84% 7.15% P/E 12.64 23.48 13.82 13.71 14.46 P/B 1.04 1.21 1.13 1.08 1.03 产能释放不及预期；产品价格大幅波动；人民币汇率波动风险。 7.00 5.00 3.00 230828 231128 240228 240528 成交金额中金岭南沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 44,473 55,367 65,620 70,556 74,732 74,732 货币资金 1,783 3,103 3,614 1,676 2,129 2,835 增长率 24.5% 18.5% 7.5% 5.9% 0.0% 应收款项 896 1,058 1,060 1,134 1,201 1,201 主营业务成本 -41,827 -52,581 -62,444 -66,547 -70,547 -70,547 存货 2,407 3,489 8,856 5,105 5,412 5,412 %销售收入 94.1% 95.0% 95.2% 94.3% 94.4% 94.4% 其他流动资产 3,933 2,353 2,384 1,806 1,816 1,816 毛利 2,646 2,786 3,177 4,009 4,184 4,184 流动资产 9,018 10,002 15,913 9,721 10,557 11,264 %销售收入 5.9% 5.0% 4.8% 5.7% 5.6% 5.6% %总资产 32.7% 30.6% 37.0% 23.9% 25.1% 26.1% 营业税金及附加 -262 -259 -346 -373 -395 -395 长期投资 957 949 1,033 1,033 1,033 1,033 %销售收入 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 12,250 15,107 19,511 23,237 23,257 23,202 销售费用 -149 -152 -154 -198 -210 -210 %总资产 44.4% 46.3% 45.3% 57.1% 55.3% 53.7% %销售收入 0.3% 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 4,629 5,200 5,527 6,072 6,612 7,146 管理费用 -533 -520 -642 -733 -776 -776 非流动资产 18,586 22,650 27,112 30,945 31,497 31,969 %销售收入 1.2% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% %总资产 67.3% 69.4% 63.0% 76.1% 74.9% 73.9% 研发费用 -355 -385 -434 -507 -537 -537 资产总计 27,604 32,652 43,025 40,666 42,055 43,233 %销售收入 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 短期借款 4,409 6,767 7,217 5,651 5,752 5,920 息税前利润（EBIT） 1,347 1,469 1,600 2,198 2,266 2,266 应付款项 2,302 2,375 3,182 3,098 3,284 3,284 %销售收入 3.0% 2.7% 2.4% 3.1% 3.0% 3.0% 其他流动负债 780 718 1,189 1,134 1,191 1,194 财务费用 -159 -94 -564 -569 -539 -520 流动负债 7,491 9,860 11,588 9,883 10,227 10,398 %销售收入 0.4% 0.2% 0.9% 0.8% 0.7% 0.7% 长期贷款 1,630 2,456 6,779 7,042 7,042 7,042 资产减值损失 -36 -42 -44 0 0 0 其他长期负债 4,720 5,041 7,543 6,154 6,162 6,153 公允价值变动收益 -28 -131 -26 0 0 0 负债 13,840 17,357 25,909 23,079 23,431 23,594 投资收益 318 62 75 0 0 0 普通股股东权益 13,250 14,757 13,316 13,488 14,149 14,715 %税前利润 21.4% 4.5% 6.3% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 3,650 3,738 3,738 3,738 3,738 3,738 营业利润 1,511 1,389 1,188 1,628 1,726 1,746 未分配利润 6,575 7,343 7,607 8,297 8,958 9,524 营业利润率 3.4% 2.5% 1.8% 2.3% 2.3% 2.3% 少数股东权益 514 539 3,800 4,100 4,475 4,925 营业外收支 -22 -10 5 0 0 0 负债股东权益合计 27,604 32,652 43,025 40,666 42,055 43,233 税前利润利润率 1,489 3.3% 1,379 2.5% 1,193 1.8% 1,628 2.3% 1,726 2.3% 1,746 2.3% 比率分析 所得税 -268 -144 -153 -228 -242 -244 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 18.0% 10.4% 12.8% 14.0% 14.0% 14.0% 每股指标 净利润 1,221 1,235 1,040 1,400 1,485 1,502 每股收益 0.321 0.324 0.184 0.294 0.297 0.281 少数股东损益 49 23 352 300 375 450 每股净资产 3.630 3.948 3.563 3.609 3.786 3.937 归属于母公司的净利润 1,172 1,212 688 1,100 1,110 1,052 每股经营现金净流 0.484 0.289 0.420 2.229 1.023 1.080 净利率 2.6% 2.2% 1.0% 1.6% 1.5% 1.4% 每股股利 0.084 0.095 0.100 0.110 0.120 0.130 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 8.84% 8.22% 5.17% 8.16% 7.84% 7.15% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 4.24% 3.71% 1.60% 2.71% 2.64% 2.43% 净利润 1,221 1,235 1,040 1,400 1,485 1,502 投入资本收益率 4.68% 4.68% 4.01% 5.56% 5.55% 5.37% 少数股东损益 49 23 352 300 375 450 增长率 非现金支出 834 863 1,424 1,546 1,758 1,838 主营业务收入增长率 47.05% 24.50% 18.52% 7.52% 5.92% 0.00% 非经营收益 -38 228 536 945 702 694 EBIT增长率 55.69% 9.05% 8.90% 37.35% 3.11% 0.00% 营运资金变动 -250 -1,246 -1,429 4,440 -121 3 净利润增长率 17.75% 3.47% -43.27% 59.99% 0.86% -5.22% 经营活动现金净流 1,768 1,081 1,571 8,332 3,824 4,037 总资产增长率 13.37% 18.29% 31.77% -5.48% 3.41% 2.80% 资本开支 -3,774 -3,356 -2,259 -5,570 -2,310 -2,310 资产管理能力 投资 -124 -199 -3,077 -200 0 0 应收账款周转天数 4.9 4.3 4.0 4.0 4.0 4.0 其他 650 1,183 182 0 0 0 存货周转天数 19.4 20.5 36.1 28.0 28.0 28.0 投资活动现金净流 -3,248 -2,372 -5,155 -5,770 -2,310 -2,310 应付账款周转天数 9.5 8.3 10.1 9.3 9.3 9.3 股权募资 11 4 1,114 -509 0 0 固定资产周转天数 63.4 74.3 96.8 105.7 96.4 92.8 债权募资 2,139 3,182 3,987 -2,807 101 168 偿债