药明合联(2268 HK)：快速成长的全球XDC领导者

核心观点与关键数据

全球ADC市场快速增长，中国市场增速尤为显著，推动全球医药行业从ADC向XDC转变。2024年全球新启动的XDC相关临床试验数量达163个，同比增长40%，其中60%由中国公司发起。XDC药物相关的许可交易在全球范围内呈现爆发趋势，中国已成为活跃的对外授权中心。

药明合联概况

药明合联是全球领先的“一站式”XDC服务提供商，已发展成为全球XDC外包服务行业的领导者。公司在其无锡基地提供“一站式”XDC研发和生产服务，并正在建设新加坡基地。2021年至2024年，公司总收入从3.11亿元迅速增长至40.52亿元，年复合增长率高达135%。截至1H25，公司拥有19个临床III期和11个PPQ阶段的项目，后期及商业化项目将为未来持续增长奠定基础。截至1H25，公司在手订单达13.29亿美元，同比增长58%。

竞争力与扩张

药明合联拥有产能和技术支持下的强劲全球竞争力，2024年资本支出超过15亿元（同比增长184%），预计2025年资本支出将达到15.6亿元。公司预计2026年至2029年将在资本支出上合计投入超过70亿元，以支持持续增长的研发需求及商业化生产。公司构建了如WuXiDARx偶联平台、X-LinC连接子平台和WuXiTecan-1/WuXiTecan-2载荷平台等具有全球竞争力的技术平台。

研究结论

首次覆盖给予买入评级，目标价74.0港元。预计药明合联在2025E/26E/27E的收入将同比增长45.7%/35.7%/30.9%，经调整净利润将同比增长40.0%/32.4%/30.8%。