新业务多点开花，三元主业盈利稳健

主要观点：

• 2025年上半年公司营收62.48亿元，同比-9.28%，主要受产品售价随原材料价格调整影响；归母净利润-0.68亿元，同比-765.45%，主要受阶段性减值事项及新产业投入影响。扣除新产业投入后，三元材料业务实际盈利约7700万元。
• 三元材料销量平稳，新兴市场打开增量空间：上半年销量5万吨，二季度销量及毛利率环比提升；高镍三元在低空经济领域实现小批量出货，覆盖多家知名主机厂；下半年海外关税政策明朗及新电芯工厂投产有望提升对外销量。
• 磷酸锰铁锂/钠电正极放量迅速，新业务布局成效初显：LMFP上半年出货量达2024全年总量，商用车销量突破千吨；钠电正极材料占据头部电池厂商领先位置，仙桃产线建设启动；采用全新工艺进入LFP领域，计划在波兰建成欧洲首条LFP产线。
• 前沿材料多点突破，固态电池材料行业领先：固态正极材料高镍及超高镍实现吨级出货；固态电解质中试线预计四季度竣工，2026年初投产；富锂锰基材料在全固态领域实现百公斤级出货并获批量订单；尖晶石镍锰正极材料上半年实现吨级出货。
• 投资建议：公司深耕锂电正极材料领域，三元主业稳固，新兴赛道布局全面且进展迅速，平台化优势凸显。预计25/26/27年归母净利润分别为7.68/10.22/12.87亿元，对应PE为16/12/9倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：产业政策变化风险；原材料波动及存货风险；技术迭代和新兴技术路线替代风险；汇率变动风险。