跟踪分析报告：主业稳增长，分红有望再上台阶，拓展教培新业务多点开花

公司主业增长逻辑并未改变，分红率仍有提升空间。1）我们预测广东地区未来在校学生数仍保持增长+人均消费水平较高+教育刚性需求，主业量增逻辑并未因所得税而改变。2）外延并购驱动增长。公司22年并购广州教育书店，23年收购广州岭南美术出版社及地图出版社，皆为公司贡献一定利润增量。 展望未来，一方面广东发行渠道与出版社整合仍有空间，或可继续贡献业绩增量；另一方面，渠道与出版社的整合有望形成规模效应，提升公司市场竞争力； 3）公司近年来分红水平持续提升，展望后续，公司账上现金充沛，相较头部公司而言，公司后续分红率仍有较大提升空间。 AI+教育持续推进，验证公司新业务兑现能力。复盘公司此前AI+教育产品布局，发现公司具备新业务持续迭代兑现的优质能力。1）产品持续推出：从粤教AI听说、花城艺测到后续的粤教E听说学习机、AI围棋等，公司具备产品持续上新能力；2）产品持续迭代：AI听说、花城艺测等功能及版本不断迭代，且已有收入产生。我们认为公司布局新业务逻辑清晰，主要是基于公司主业【教育】及已有优势【进校渠道/学生流量资源】展开，且整体兑现度较高。基于此我们也更看好公司后续新业务拓展表现。 拓展教培，多点开花，未来可期。K12监管趋于常态化，课后服务、素质教育皆为政策鼓励方向。1）课后服务：公司基于教育社和新华发行集团积极布局校内外课后服务，其中校内提供教学内容及一站式课堂教学管理解决方案，校外以“新华乐育学堂”为空间面向K12提供付费素质托管等。当前已有收入产生，23H1公司课后服务学生达46万多人次，营收合计超1.3亿，展望后续公司将加快全省布局（全省销售网点共631家），积极开拓省外市场。我们认为该业务商业模式可行性高，市场大利润率高。对公司而言：本质是进校渠道及已有资源（新华书店空间&人员&AI产品等）的再变现；对学生&家长而言：“新华乐育”从校内延展到校外，学生家长天生信任度更高，且书店贴近学校有地理位置优势，更易实现用户付费转化。2）布局少儿编程：公司23年与点猫科技（编程猫）合资成立“广东南传科技有限公司”，公司持有51%股权，或将基于编程猫课程体系布局少儿编程业务。此外，公司去年成立的粤科普集团也将持续提供科普类课后服务等，皆有望贡献增量收入。 投资建议：我们看好公司主业稳健性及股息价值，长期看好公司积极拥抱AI及教培等新业务，有望打开收入与估值天花板。但受所得税影响，短期业绩或有所下滑，我们将小幅调整此前业绩预期，预计公司2023/24/25年归母净利润分别为12.52/10.73/12.11亿元（原23/24/25年预测值为12.33/14.29/16.41亿元），当前股价对应12/14/12倍PE，参考可比公司估值（凤凰传媒、中南传媒、山东出版、新华文轩），由于公司主业稳健+新业务布局积极，给予公司24年18xPE，目标市值193亿元，对应目标价21.6元，维持“强推”评级。 风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，在校学生数变化，并购进展不及预期，新业务进展不及预期 主要财务指标 一、主业稳健逻辑并未发生改变，公司分红仍有提升空间 1、已有业务安全垫较高：人口多且有增长+消费能力强 公司位于广东地区，主要负责当地教材教辅的出版和发行。当地具备人口+消费水平等优势，叠加教育的刚性需求，公司教材+评议类教辅以及市场类教辅预计都有较大增长空间，主业业绩安全垫较高。 在校学生数体量较大，且具备增长预期。广东省预计是目前在校学生数增速靠前的省份之一，叠加广东省亦是净人口流入大省，预计未来在校学生数仍能保持不错的增长预期。 图表1各地区在校学生数预测（万人，%，未考虑人口流动影响） 本表采用excel条件格式的色阶表示数据值的大小变化，数值越大底色就越偏向红色调，数值越小则偏向绿色调。 教育重视程度高。2000年以来，广东地方教育经费总投入、财政性教育经费、预算内教育经费一直排在全国首位，占全国地方教育经费总投入的8%以上，且年均增长超过15%。 消费能力较强。我们以人均可支配收入进行测算，广东地区排名前列。 图表2各省份教育经费合计（亿元，2021年） 图表3各省人均可支配收入（万元，2022年） 2、外延增长：并购带来利润增量，后续仍有空间 广东省具备并购整合空间。以教材教辅发行渠道为例，广东省中小学免费教材发行渠道主要为广东教育书店+广东新华发行集团，此外还有小部分民营渠道参与，我们认为后续仍具备整合空间。 发行端 并购广东省教育书店，发行渠道进一步整合。1）2019年广东省人民政府决定将广弘资立51%股权无偿划转至广版集团（公司控股股东），且广版集团承诺在无偿划转后3年内解决发行集团与教育书店同业竞争问题。2）公司与广弘控股双方于22年4月签订意向协议，6月9日发布《南方出版传媒股份有限公司关于子公司发行股份购买股权暨关联交易的公告》，南方传媒控股子公司新华发行集团拟发行股份6496万股(股价价值10.48亿元)购买广弘控股所持教育书店100%股权。3）2022年8月17日，发行集团和教育书店均已完成工商变更登记手续。 发行渠道整合意义重大，利润增量+战略意义并存。广东教材教辅发行渠道较为分散，教育书店主要负责广东省中小学全省副科教材教辅发行；而南方传媒旗下的新华发行集团主要负责省内其他科目的中小学教材教辅发行。此次整合，1）增厚了南方传媒体内利润。 我们回溯了教育书店19-21年盈利情况，基本可稳定为上市公司贡献1亿+利润增量。2）战略意义更为重大。此前教育书店与新华发行集团归属两个集团，两者在渠道等方面存在竞争与内耗。此次并购加快了省内发行渠道资源的整合，一方面放大了教材教辅发行业务的规模效应，另一方面有利于减少相互内耗，可集中精力和资源对外进行渠道拓展（或可拓展原归属民营的发行渠道），长期看有利于提升公司的发行竞争力和市占率。 图表4广东省教育书店盈利情况 出版端 补全出版社版图，做大影响力。公司23年收购广州岭南美术出版社及广州地图出版社，加速补全一般图书出版社布局。一方面，虽一般图书业务占公司整体体量较小，但爆款产品的出现有利于公司影响力的提升，同时也将对市场类教辅的拓展以及发行渠道产生积极协同作用。另一方面，更多出版社纳入上市公司体内也带来一定的利润增量。 图表5广州岭南美术出版社经营数据（万元） 图表6广州地图出版社经营数据（万元） 展望后续，外延增长在未来或仍可持续。1）省内情况看，当前仍有部分发行渠道及出版社资源在上市公司体外，比如广州及深圳地区的教材教辅发行，广东高等教育出版社、广东音效出版社等出版社资源；2）对标省外，发行渠道与出版社资源统一是大势所趋。 以江苏、湖南、安徽等地为例，基本皆已实现省内教材及评议类教辅发行渠道的统一，且公司体内出版社种类也较为齐全。基于此，我们认为南方传媒未来几年外延增长仍有理论上的可能性，或可继续贡献较多业绩增量。 3、分红水平：后续仍有较大提升空间 公司分红水平持续提升，2016-2019年公司现金分红率稳定在30%左右，2020年起提升至36%左右，22年分红水平提升至45%左右。展望后续，公司账上现金充沛，且比起头部出版公司分红率，公司后续分红率仍有较大提升空间。 图表7公司现金分红率与股息率 图表8公司期末现金余额（亿元） 二、新业务多点开花，未来可期 （一）AI+教育：持续推进，验证了公司新业务兑现能力 复盘公司此前AI+教育产品布局，可以发现公司具备新业务持续迭代兑现的优质能力。 1）产品持续推出：从粤教AI听说、花城艺测到后续推出的粤教E听说学习机、AI围棋等，具备产品持续上新能力；2）功能持续迭代：AI听说、花城艺测等功能及版本不断迭代，且已有收入产生。 图表9讯飞E听说 图表10爱思通&AI围棋 我们认为公司布局新业务逻辑清晰，主要是基于公司主业【教育】及已有优势【进校渠道/学生流量资源】展开，且整体兑现度较高。基于此，我们也更看好公司后续新业务拓展表现。 （二）拓展教培，多点开花，未来可期 1、教培监管走向常态化，素质教育&课后服务为大势所趋 “双减”以来，成效显著，监管趋于常态化。1）K12学科类教培供给侧大量出清：据中国人大网报告，2021年底前实现“营转非”、“备改审”完成率100%。截至2022年10月，义务教育阶段线下学科类培训机构数量由原来的12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类培训机构由原来的263个压减至34个，压减率87.1%；2）政策日渐清晰和细化：一方面继续巩固学科类培训治理成果，包括加强学科类隐形变异培训治理、加强机构和个人违规补课惩罚措施，加强从业人员准入查询等；另一方面，逐渐厘清学科培训和非学科培训界限，规范非学科类培训。2024年2月8日，教育部发布《校外培训管理条例》征求意见稿，明确指出校外培训是学校教育的有益补充，强调规范行业发展、促进行业高质量发展，并明确了校外培训管理条例的适用范围（以中小学生及3-6岁学龄前儿童为对象的校外培训纳入管理范围）、学科类、非学科类分类管理的方式、牌照审批、培训时间等。我们认为当前行业监管日渐走向常态化，供给侧出清明显，而需求依旧旺盛，看好行业后续发展。 图表11双减前后培训机构变化 “双减”以来课后服务政策持续落地，为政策积极引导方向。2021年2月，教育部提出各地要推动落实义务教育学校课后服务全覆盖；2021年7月“双减”政策颁布后，各省份积极出台了省级中小学课后服务政策。2023年5月中央财政部发布《支持提高义务教育学校公用经费保障水平》，提出2023年安排1560亿元支持地方落实“两免一补”等政策，其中重点提及支持学校落实“双减”政策、提升课后服务水平。2023年12月27日，教育部办公厅等四部门再次联合印发《关于进一步规范义务教育课后服务有关工作的通知》，通知提出五个“严禁”进一步规范义务教育课后服务，包括严禁随意扩大范围、严禁强制学生参加、严禁增加学生课业负担、严禁以课后服务名义乱收费、严禁不符合条件的机构和人员进校提供课后服务。我们认为课后服务为双减以来明确引导方向，政策陆续出台不断规范课后服务行业合规性，有利于行业快速发展。2023年课后服务市场规模预计达1176亿，2027年预计可达1827亿元，23-27年CAGR为12%。 图表12课后服务相关政策密集发布 图表13 2022-2027年中国课后服务市场规模 素质类教育为另一引导方向，行业增长迅速。素质教育近年来相关政策不断出台，持续加大鼓励与规范力度。1）18年8月国务院发布《关于规范校外培训机构发展的意见》，鼓励民办素质教育培训机构设立；2）双减政策后学科培训加速转向非学科，一方面国内加速素质教育与升学制度挂钩，素质教育的“刚需属性”不断加强；另一方面，素养类教育与学科培训有相似属性（强调知识水平、能力培养），一定程度上作为学科类教培替代选择；3）2024年2月8日，教育部发布《校外培训管理条例》征求意见稿，再次提出支持非学科类校外培训高质量发展，并允许引入部分非学科类校外培训机构参与课后服务。 图表14素质教育领域重要政策 图表15 2017-2023年中国素质教育行业市场规模及增速 2、基于渠道优势校内外布局课后服务，增长迅速 公司自21年起就开始布局课后服务业务，主要由两大主体参与，1）教育社：打造素质教育、创新教育“课后服务课程菜单”，提供课后服务内容；2）新华发行集团：自主研发“新华乐育”课后服务托管平台。当前公司课后服务校内校外业务皆有所涉及，一方面，教育社提供进校课后服务产品；“新华乐育”平台提供一站式课堂教学管理解决方案——乐育课堂，课程涵盖科普、文体、艺术、劳动、阅读等，服务教师课前-课中-课后教学流程，解决素质课程资源储备不足、教师备授课压力大等问题，当前已在广州、清远、韶关、湛江、茂名等地区学校校内落地服务。 图表16新华乐育：备授课一体教学管理平台 图表17新华乐育：内部课堂授课资源展示 另一方面，公司基于已有线下新华书店场地、设施、配套资源与专业