一、内需与出口
- 服装板块：2025年上半年呈现弱复苏态势，终端消费力逐步修复但仍有波动。服装社零25H1同比微增1.8%，25Q2行业销售波动较大，受天气、促销节奏和消费情绪等因素扰动，复苏基础尚不稳固。25Q2抢出口现象持续，后续仍需观察美国关税变化。
- 美护板块：25H1化妆品社零额同比小幅增长1.7%，整体呈现温和复苏态势，Q2同比增速环比收窄，且弱于同期社零总额增速，但7月回升至4.5%，板块在短期波动中仍具备修复韧性。2025年下半年行业有望延续温和复苏趋势，仍看好双11大促对全年消费需求的拉动效果。
二、纺服板块子板块分化
- 运动服饰：展现经营韧性，各大公司在消费承压以及行业竞争加剧背景下仍实现稳健增长，跑赢服装零售。分品类看，各大品牌持续发力专业运动产品。25H1运动板块盈利水平略有压力，受终端消费力疲弱影响，运动品牌普遍加深折扣。各大公司维持积极控费，库存整体健康。
- 男装：25H1男装四家公司经营表现分化，25Q2海澜之家/比音勒芬营收相对较好。男装板块盈利水平有所波动，各大公司费用率整体稳健。板块库存有所增加，期待库存情况跟随终端消费复苏有所改善。
- 女装：25H1女装行业有所承压，25Q2营收增长改善。25H1女装板块毛利率稳健，内各公司销售费用率普遍提高。25H1女装板块存货情况呈现分化，整体来看板块库存处于偏高位置，期待后续优化。
- 家纺个护：25H1家纺公司受益于国补表现整体优于服装大盘。25H1稳健医疗营收同比大幅增长31.3%。个护/家纺龙头公司毛利率稳健。家纺个护各大公司费用管控整体稳健，销售费用和管理费用呈现分化。存货周转保持稳健。
- 纺织制造：25H1纺织中游制造板块营收展现弹性，华利集团/申洲国际营收分别增长10.4%/15.34%。25H1制造龙头盈利能力受新工厂爬坡以及劳动力成本上升影响。各大中游制造公司25H1产能利用率已基本回升至正常水平。
- 上游&户外制造：25H1上游&户外制造板块营收整体稳健，东南亚产能布局降低关税风险。25H1上游&户外制造公司盈利水平有所波动。25H1上游&户外制造板块存货周转情况基本稳定。
- 老铺：老铺黄金增长强势，潮宏基稳健增长。25H1老铺黄金/潮宏基毛利率、净利率同比基本保持平稳。25H1老铺黄金销售费用率持续优化；潮宏基推进精细化运营，销售费用率同样实现连降。
三、美护板块中高端+专业性驱动品牌盈利提升
- 美护营收：25H1美护公司营收表现呈现显著分化，中高端品牌及专业医疗背书企业保持强劲增长，而部分传统化妆品企业面临增长压力。高增长企业表现突出，受益于中高端定位、专业技术壁垒；快速增长企业表现稳健，受益于多产品矩阵；传统化妆品企业增长承压。
- 美护盈利：2024年美护板块盈利稳中有升，盈利能力呈现差异化发展态势。受益于产品结构优化、运营效率提升，盈利水平显著提升的企业有雍禾医疗/润本股份/上美股份/珀莱雅/若羽臣；盈利能力稳健的企业有锦波生物/毛戈平/巨子生物；盈利水平有所下滑的企业有敷尔佳/爱美客/贝泰妮。
- 美护费用：25H1美护公司销售费用整体有所提升，线上流量成本持续攀升导致各公司线上渠道费用端持续承压。除华熙生物、福瑞达外，主要美护公司销售费用率均有所上升。部分企业线上流量成本上涨影响较大，如敷尔佳、丸美生物与水羊股份；部分企业因处于新品孵化期费用投入加大，如若羽臣和锦波生物。
- 美护库存：25H1美护公司库存管理部分承压，个护公司优化成效显著。若羽臣/润本股份/上海家化/拉芳家化25H1存货周转天数同降，库存管理效率显著提升。丸美生物/华熙生物/锦波生物/敷尔佳/巨子生物/爱美客存货周转天数同增，库存管理部分承压。
四、投资建议
- 纺服板块：海澜之家、李宁、老铺黄金。
- 美护板块：巨子生物、锦波生物。
五、风险提示
