一、零售环境回顾
2025年第三季度，服装零售逐步回温，7月恢复同比增长1.8%，8月进一步增长至3.1%，9月累计同比增长4.7%。年内降息预期利好出口链，但美国关税政策反复，下游订单持观望态度。鞋服制造龙头凭借产能稀缺性保有议价权，盈利能力和抗风险能力突出，建议持续关注出口链后续修复趋势。
二、纺服板块分析
1. 运动服饰
- Q3经营面临压力，但龙头公司展现韧性，聚焦专业运动，迭代爆款产品，费用管控严格，品牌心智建设持续投入。
- 安踏体育主品牌和FILA品牌增长乏力，其他品牌表现突出；李宁流水承压，折扣加深可能影响H2盈利；特步国际深耕跑步领域，加强专业跑步品牌心智；361度主品牌和童装增速强劲，体现产品质价比优势。
- 预计Q4运动龙头保持稳健发展，安踏主品牌、FILA、迪桑特/可隆、李宁、361度营收分别增长低单位数、中单位数、超40%、持平、低到中双位数。
2. 男装
- Q3经营整体平稳，海澜之家/比音勒芬/报喜鸟/九牧王营收分别增长3.71%/3.23%/3.13%/-8.39%。
- 盈利水平稳健，毛利率/净利率变化不大；费用率整体稳健，各大公司保持较强的品牌营销力度。
- 库存有所增加，库存周转天数普遍提升。
3. 女装
- Q3营收增速改善，歌力思/地素时尚/锦泓集团/欣贺股份营收分别增长-8.1%/-1.2%/-0.6%/+10.0%。
- 毛利率略有承压，主要因往季货品增加拖累折扣；费用率稳健，反映各大公司精细化运营持续推进。
- 库存周转天数分化，歌力思/欣贺股份库存管理情况良好，锦泓集团库存压力提升。
4. 家纺个护
- Q3整体表现亮眼，稳健医疗维持高增长，罗莱生活/水星家纺增长提速。
- 品牌营销持续投入，大单品打造表现亮眼；毛利率稳健，净利率变化趋势与毛利率基本一致。
- 费用管控良好，销售费用率有所提升，管理费用控制良好；存货周转保持稳健。
5. 纺织制造
- Q3订单受关税影响，华利集团Q3营收下降0.3%至60.2亿元。
- 盈利能力受新工厂爬坡、劳动力成本上升影响，毛利率/净利率同比下降。
- 管理费用率下降显著，主要系净利润下降背景下计提的绩效薪酬减少；库存稳健。
6. 上游&户外制造
- Q3经营面临压力，海外大客户下单谨慎。
- 盈利水平整体平稳，毛利率/净利率变化不大；费用率总体保持稳健。
- 存货周转情况基本稳定。
7. 潮宏基
- Q3实现提速增长，主要源自核心业务“潮宏基”珠宝。
- 毛利率/净利率下降，主要受商誉减值影响；费用管控良好，销售费用率/管理费用率下降。
- 库存周转天数同比减少31天。
三、美护板块分析
- 行业分化加剧，新大单品表现亮眼驱动品牌逆势增长。
- Q3营收增速前五公司为若羽臣/上海家化/水羊股份/润本股份/丸美股份，其中若羽臣斐萃超预期放量，上海家化改革后品牌焕新。
- 高端/高价策略提价，产品结构优化提升盈利。
- 新品推广周期叠加双十一营销费用前置，挤压Q3利润空间。
- 流量费用持续高企，精细化管控缓解销售费用压力。
- 库存管理不断优化，部分双十一提前备货致库存短期增加。
四、投资建议
- 边际向上组合：李宁、申洲国际、华利集团、上海家化。
- 高景气度组合：上美股份、若羽臣、毛戈平、潮宏基。
- 红利组合：海澜之家、江南布衣。
五、风险提示
