2025年半年报点评：电解铝量价齐升，一体化优势持续巩固

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年上半年公司实现营收1163.9亿元（同比+5.1%），归母净利70.7亿元（同比+0.8%），扣非归母净利69.4亿元（同比+1.2%）。单季度看，Q2营收606.1亿元（同比-1.9%，环比+8.7%），归母净利35.3亿元（同比-26.2%，环比-0.1%）。
• 产量与价格：H1电解铝产量397万吨（同比+9.4%），氧化铝产量860万吨（同比+4.9%），铝价20321元/吨（同比+2.7%）。H1广西氧化铝价格3518元/吨（同比-0.3%）。Q2铝价20201元/吨（环比-1.2%），氧化铝价格3072元/吨（环比-22.5%）。
• 中期分红：拟每股派发现金红利0.123元（含税），现金分红21.1亿元，分红率30%。
• 板块业绩拆分：电解铝税前利润81.1亿元（同比+5.1亿元），氧化铝47.1亿元（同比+9.9亿元），能源5.4亿元（同比-3.9亿元），贸易5.1亿元（同比-6.0亿元），其他业务亏损扩大至-6.1亿元。
• 资产减值：H1资产减值损失4.8亿元（同比+4.3亿元），主要因铝价波动导致存货减值。

核心看点

1. 产业链一体化与资源保障：公司铝土矿自给率较高（截至2024年底资源量27亿吨，2024年产量3017.4万吨），几内亚Boffa项目产量1566万吨，抗风险能力强。
2. “中特估值”体系下的价值重估：在地缘政治不确定性下，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革有望提升效率，估值有望重塑。
3. 资产负债表优化：盈利能力提升带动现金流改善，短期借款从2020年底207亿元大幅减少至H1末36亿元，资产质量持续夯实。

投资建议

• 预计2025-2027年归母净利分别为144.5亿元、165.9亿元和172.6亿元，对应现价PE分别为9、8和8倍，维持“推荐”评级。
• 风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。