投资逻辑
白酒板块25Q2业绩加速出清，市场情绪边际向好，短期EPS出清落地表观不确定性，市场对中期行业景气改善时酒企成长性给予预期。7月下旬以来渠道反馈消费场景影响环比改善，中秋&国庆旺季是动销拐点观察期。近期主流单品价盘回落，预计系渠道抢跑出货，价盘拐点滞后于动销拐点，中秋&国庆旺季降库存诉求将释放价盘压力。中期看好白酒板块配置价值，内需复苏逻辑可期，攻守兼备，推荐底仓配置稳健性α酒企（贵州茅台、五粮液、山西汾酒）及择时增配泛全国化酒企（泸州老窖、古井贡酒）。
收入端
25H1白酒板块营收2397亿元，同比-0.9%；25Q2营收872亿元，同比-5.0%，为首次单季度下滑。板块内部分化加剧，CR2营收占比62.6%，剔除CR2后同比-18.2%。25Q2末预收款余额375亿元，同比-2.4%；营业收入+△预收款同比-10.1%，下滑幅度高于营收端。剔除茅五后预收款同比+8.2%，非头部酒企中山西汾酒、泸州老窖等正增长。25Q2销售收现1052亿元，同比-3.2%，应收款项余额142亿元，同比-54.8%。渠道回款谨慎，25Q2末18家样本酒企中7家经销商数量增加。酒企推出系列新品，包括文创产品、低度产品、高端光瓶酒等，并推进模式创新。
利润端
25H1白酒板块归母净利946亿元，同比-1.2%；25Q2归母净利312亿元，同比-7.5%。贵州茅台+五粮液归母净利占比74.3%，剔除CR2后同比-27.7%。25H1高端/次高端/区域酒及其他归母净利分别+5.5%/-3.2%/-26.1%；25Q2分别+0.6%/-19.4%/-41.9%。利润端承压主要系费用刚性，酒企持续推进费投精细化&降本增效。25H1白酒板块整体归母净利率39.2%，同比-0.2pct；25Q2整体归母净利率35.5%，同比-1.0pct。毛销差逆势提升主要系高端酒占比提升，管理费用率环比提升，营业税金及附加占比提升。
机构持仓
25Q2末基金重仓持股市值占比2.90%，环比-0.81pct，与17Q2水平相近。指数类基金重仓持股占比3.89%，环比-0.68pct，除山西汾酒外均加仓。主动权益基金重仓持股占比2.21%，环比-1.12pct，持仓均减仓，减仓幅度排序为贵州茅台、山西汾酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖、今世缘。25Q2末白酒板块主动权益基金超配比例为1.32%，环比-1.76pct。剔除头部消费类赛道基金后，主动权益基金重仓持股占比1.01%，环比-0.75pct，持股集中于贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖。25Q2沪深港通持股环比明显减仓，持股市值＞50亿元的主要包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒。
投资建议
白酒动销受消费场景和消费情绪影响，后者与消费力强相关。25Q2白酒板块跑输沪深300指数，主动权益基金大幅减仓。25Q2酒企报表加速出清，预计趋势延续，对全年EPS预期下修。当下或为行业最承压阶段，动销、价盘、政策端有望持续改善。建议底仓配置高端酒（贵州茅台、五粮液）、山西汾酒及稳健区域龙头，择时增配泛全国化酒企（泸州老窖、古井贡酒）。
风险提示
宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。
