白酒行业行业研究：行业加速出清，市场预期筑底、推荐加大板块配置关注

投资逻辑

白酒板块三季报显示行业加速出清，市场预期已筑底。行业进入明确“去库存”阶段，市场对行业能否出清、出清节奏的忧虑降低，对酒企量价策略的认知、中期价盘预期有所修复。

核心观点：动销拐点将先于价盘拐点、价盘拐点将先于报表拐点。

关键数据：

• 25Q3白酒板块实现营收779亿元，同比-18.4%，板块内部出清广度与深度大幅提升。
• 剔除贵州茅台后，25Q3板块实现营业收入391亿元，同比-36.8%，连续五个季度下滑且下滑幅度进一步扩大。
• 25Q3行业层面动销预计录得略高于20%幅度的下滑，幅度窄于表观出清幅度，意味着行业进入“去库存”阶段。
• 25Q3末板块预收款余额合计394亿元，同比+3.9%；25Q3营业收入+△预收款同比-16.0%，下滑幅度低于营收端。
• 25Q3白酒板块合计实现销售收现839亿元，同比-26.7%；25Q3末应收款项余额153亿元、环比+11亿元。
• 25Q3板块合计实现归母净利281亿元，同比-22.0%，差于营收端表现；剔除贵州茅台后板块25Q3归母净利同比-53.3%。
• 25Q3白酒板块整体毛销差为69.6%，同比-0.6pct；头部酒企中贵州茅台、山西汾酒毛销差同比提升。
• 25Q3白酒板块整体管理费用率为5.9%，同比+0.6pct；从绝对额角度来看，25Q3高端酒/次高端酒/区域酒及其他分别同比-8%/-5%/-10%。
• 25Q3白酒板块整体营业税金及附加占比为16.3%，同比+0.7pct。

研究结论：

• 行业景气度最为承压的时期已经过去，外部因素对消费场景的约束将持续趋缓。
• 预计26年春节白酒动销同比跌幅或进一步收窄。
• 预计行业价盘将逐步企稳、头部名酒单品批价再下行空间有限。
• 报表能否企稳仍待观察，建议从中长期视角来看待酒企估值及上行空间。

配置方向建议：

1. 品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液）。
2. 香型禀赋强、品牌势能上行的山西汾酒。
3. 组织力&灵活性突出的泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖。
4. 受益于大众需求强韧性、乡镇消费持续提质升级、基地市场优势突出的稳健区域龙头（金徽酒等）。
5. 具备新品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（舍得酒业、珍酒李渡等）。

风险提示：宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。