众鑫股份：泰国盈利优异，静待拐点显现报告内容摘要

核心观点与关键数据

泰国基地表现优异，H2成长加速
泰国基地H1收入0.62亿元、利润0.14亿元（预计Q2体现），净利率23.2%（高于公司整体19.4%），主要得益于海外产能稀缺带来的定价优势及生产效率提升。泰国基地尚处爬坡阶段，产量大于发货量导致部分费用摊销受限，预计H2盈利能力随发货规模提升而稳步增强。泰国二期6.5万吨产能加速建设，落地后成长将加速。

国内基地短期承压，静待拐点
国内基地H1收入2.41亿元（同比-34.7%）、利润0.22亿元（同比-70.7%），净利率9.0%（同比-11.0pct），主要受美国订单外移及竞争加剧导致价格下滑影响。公司凭借设备工艺优势保持成本领先，Q2盈利能力仍超同行。预计国内纸浆模塑餐饮具价格已令多数竞对承压，伴随供需边际改善，产能利用率及盈利能力有望逐步修复。

费用管控优异，营运能力稳健
Q2毛利率28.5%（同比-7.9pct），净利率14.6%（同比-5.3pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为3.1%/3.0%/8.2%/0.2%（同比分别+1.5/-0.6/+3.1/+1.2pct）。经营性净现金流净额1.13亿元（同比+1.31亿元），存货/应收/应付账款天数分别为137.81/44.03/50.54天（同比分别+27.9/+5.25/+3.01天）。

研究结论

预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.4、6.1、7.8亿元，对应PE估值19.5X、10.8X、8.4X，维持“买入”评级。风险提示包括海外产能提升不及预期、海外需求修复不及预期、汇率波动超预期。

风险提示

海外产能提升不及预期，海外需求修复不及预期，汇率波动超预期。