深度研究报告：消费电池为盾，动储电池为矛，静待盈利拐点显现

公司是全球消费软包电池龙头，股权结构稳定，大客户持续拓展。公司前身为珠海光宇，2007年由哈光宇电源、光宇国际联合成立，2019年更名珠海冠宇，开始布局动力电池业务，2021年在科创板上市。目前公司实控人为徐延铭，直接和间接持股比例达到30.19%，股权结构稳定。公司各领域客户持续拓展： 1)笔记本电脑和平板：惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚马逊等； 2)智能手机：苹果、三星、华为、OPPO、Vivo、小米、联想、中兴等； 3)无人机、智能穿戴等：大疆、BOSE、Meta、Google等； 4)动力：豪爵、康明斯、中华汽车、上汽、通用等； 5)储能：中兴、Sonnen等。 公司消费锂电池市占率逐步提升，动储电池持续扩产。 1)消费电池：根据Techno Systems Research统计报告，2021年公司笔电及平板锂电池全球市占率为27.17%，全球排名全球第二；智能手机锂电池市占率6.84%，全球排名第五。从市场空间看，随着传统3C单机电池容量逐步提升，以及无人机、智能穿戴等领域快速发展，预计未来5年消费电池市场空间CAGR将达到15%。随着日韩电池厂商把战略重心转向动力电池，我们预计公司在消费电池领域的市占率将进一步提升。 2)动力电池：公司于2021年11月在浙江嘉兴投资建厂，规划建设10GWh动力电池项目，预计至2025年投产，目前公司通过12V和48V低压系统启停电池与主流车企建立联系，并逐步延伸至纯电动车电池。 3)储能电池：公司于2022年3月公告，计划投资40亿元在重庆建设6条高性能电池，主要面向储能领域，产能规模达到15GWh，预计25年建成投产。未来公司将从家庭储能、通讯备用电源逐步延伸至工商业储能等领域，实现储能电池的全面发展。 公司消费电芯产品性能突出，高研发投入铸就竞争壁垒。公司消费电池能量密度超过700Wh/L，开发出了充电倍率达到1C的产品技术，产品循环寿命超过800次，产品总体性能达到行业一流水平。公司2021年研发费用6.23亿元，同比增长53.6%，研发费率6.03%，22Q1研发费率持续提升到6.53%。公司坚持以自主研发为主，合作研发为辅的创新研发理念，持续加大开发投入，为后续发展夯实基础。 盈利预测：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.36/14.86/26.16亿元，对应目前PE分别为38/16/9倍。考虑到公司是全球消费软包电池龙头，2023年动储电池有望放量有望成为公司第二增长曲线，参考可比公司估值，我们给予公司2023年20xPE，对应目标价26.4元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格波动等风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 在本篇报告中，我们围绕公司的基本面和产业趋势，详细剖析了公司钴酸锂和三元正极的市场地位，并结合公司的战略规划，对其短中期的成长性和远期成长空间进行了较为详细的分析。 投资逻辑 我们认为，公司在锂电池行业的工艺、研发以及制造体系方面的经验，是公司在行业发展过程中强有力的竞争壁垒。目前公司深耕消费锂电池领域，延伸布局动力和储能电池，高研发投入加上公司成熟的生产研发体系，也为后续动储电池放量铺平了道路，有望成为公司第二增长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.36/14.86/26.16亿元，对应目前PE分别为38/16/9倍。考虑到公司是全球消费软包电池龙头，2023年动储电池有望放量有望成为公司第二增长曲线，参考可比公司估值，我们给予公司2023年20x PE，对应目标价26.4元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、公司概况：公司是全球消费电池龙头企业 （一）发展沿革：消费电池龙头，深度绑定头部客户 公司是全球消费锂电龙头。公司前身为珠海光宇，2007年由哈光宇电源、光宇国际联合成立，以聚合物软包锂电池起家，其股东哈光宇电源成立于1998年，主营业务为锂电池； 2010年公司就成为了笔记本电脑电池第一品牌供应商；2015年发展成为全球前五的聚合物锂电池供应商；2019年更名珠海冠宇，开始布局动力电池业务，目前已经成为中华汽车、康明斯、豪爵等厂商的合格供应商；2021年在科创板上市。 图表1公司历史发展沿革 公司深度绑定3C消费电池龙头。在消费类电池领域，公司长期服务于全球知名的笔记本电脑、平板电脑及智能手机品牌厂商，与惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚马逊等笔记本电脑和平板电脑厂商，华为、OPPO、小米、摩托罗拉、中兴等智能手机厂商，以及大疆、BOSE、Meta、Google等无人机、智能穿戴厂商深化了长期稳定的合作关系。 图表2公司客户群体覆盖广泛 （二）股权结构：股权结构稳定，管理层产业经验丰富 公司股权结构稳定。2017年公司原股东哈光宇为发展动力电池业务拟转让公司股权，时任总经理徐延铭通过珠海普瑞达等十个控股平台取得公司股权。目前公司实控人为徐延铭，直接间接持股比例达到30.20%，股权结构稳定。公司全面布局锂电池业务，共有十家全资子公司，其中重庆冠宇等8家从事消费类锂电池的部件研发和生产，冠宇动力电池和冠宇动力能源分别从事动力电池电芯和电池封装的研发生产。 图表3公司股权结构 公司管理层深耕锂电池赛道，产业经验丰富。公司董事长从事锂电池行业超过25年，深耕锂电池赛道，2007年起任公司董事长、总经理。公司研发总工程师李俊义从事锂电池研发工作接近20年，副总经理谢斌从事锂电池制造行业超过10年，管理层在锂电池赛道产业经验丰富。 图表4公司管理层产业经验丰富 （三）产品体系：消费电池覆盖各应用领域，动力电池主要为启停电源 公司电池产品涵盖笔电、手机、智能穿戴设备、无人机、汽车启动系统等各领域，具备电芯和pack生产能力。公司的消费锂电池包括电芯产品和pack产品，应用领域涵盖笔电、平板、智能手机、智能穿戴设备、消费类无人机等，充放速度快、能量密度高、使用寿命长、安全可靠，各项性能均处于行业领先地位。公司的动力电池产品还在起步阶段，目前主要应用于汽车启停系统和电动摩托，电池具有能量密度高、安全可靠等优点。 图表5珠海冠宇主要产品 （四）经营情况：软包消费电池需求景气度高，营收利润持续高增 2021年公司营收利润高增。2017年到2021年，公司营业收入从29.35亿元增加至103.40亿元，CAGR 37%，归母净利润从亏损2.46亿元增长至盈利9.46亿元，CAGR87.46%。 公司凭借软包消费电池的优良性能在笔电、手机等下游市场份额持续提升，叠加智能穿戴设备、无人机等新兴消费电池市场的兴起，营收利润持续高增。 图表6珠海冠宇营业收入 图表7珠海冠宇归母净利润 2022年一季度公司营收同比增长，但是利润同比下滑。22Q1实现营业收入30.05亿元，同比增长32%，归母净利润5091万元，同比下降80.05%。我们认为主要有以下三方面因素： 1)行业需求呈现下滑趋势。受制于消费电子产品行业需求下滑，公司22Q1笔电和手机锂电产品出货承压。 a) 笔电：根据IDC数据，22Q1全球PC出货量8050万台，同比-5.1%；根据集邦咨询数据，预计2022年全球笔电出货将同比-3.3%。 b) 手机：根据IDC数据，22Q1国内智能手机出货7420万台，同比-14.1%。 2)原材料价格上涨无法及时传导到售价。受限于公司与下游客户谈价周期等因素，在22Q1原材料价格上涨时，公司无法及时调高产品售价，从而使得利润率承压。 3)股权激励费用增加。公司于2022年1月初向激励对象首次授予限制性股票，根据中国会计准则的要求，由此产生的激励成本将在本激励计划的实施过程中按归属安排分期摊销，2022-2024年每年分别摊销3.1亿元、1.5亿元和0.74亿元。 笔电收入占比逐步提升，毛净利率有所下滑。公司营收主要来自消费锂电池，2019年-2021年公司消费类锂电池收入占比分别为97.0%和96.7%、95.5%。其中公司深度绑定笔记本电脑龙头HP、联想、华硕，受益于笔电软包电池占比提升，营收占比持续提升，2021占比达到65.46%。在盈利能力上，2017-2020年公司高容量电池产品占比提升，毛利率均稳步提升，公司毛利率从2017年的11.15%提升至20年的28.26%。近年来由于上游原材料持续涨价，毛净利率有所下滑。公司动力电池业务还处于布局阶段，占比较小，2021年公司动力电池业务发展较快，实现营收0.94亿元，同比增长754.55%。 图表8珠海冠宇分业务营收结构 图表9珠海冠宇毛净利率情况 销售研发费用率低，管理费用率稳步下降。公司目前主要采用进入客户供应商体系进行直接销售的销售模式，销售费用率维持在1%以下；公司管理费用率从2017年的11.11%降至2021年的6.08%，管控良好，22Q1略有上升主要由于股权激励费用增加；在2019年公司开始布局动力电池业务以来，研发投入力度逐步加大，到22Q1研发费用率上升至6.52%；公司外销收入占比较高，20年达到65%，财务费用受汇兑损益影响较大。 图表10公司三费率 消费电池优势凸显，现金流支撑有力。公司消费电池性能优势逐渐凸显，经营性现金流净额从17年的-2.93亿元上升至2021年的19.88亿元，公司的预收款从2017年的0.15亿元上升至2021年的1.42亿元，充分反映了公司产品竞争力的提升，现金流情况明显改善，截止22年一季度末，公司拥有现金26.47亿元，充裕的账面资金以及消费电池业务丰厚的现金流为公司扩展动力电池业务提供了有力支撑。 图表11公司经营性现金流净额丰厚 二、软包消费电池渗透率提升驱动竞争格局优化 （一）需求：传统3C单机电池容量逐步提升，新兴领域贡献新增长动力 锂电池产业全球出货量稳步提升。相比传统的铅酸电池，锂电池在能量密度、安全性、环保性、续航能力等方面具有明显的优势，在传统3C、可穿戴设备、无人机等各个消费领域的需求量均稳步上升，动力、储能等领域的应用更是促进了锂电池产业的蓬勃发展。 根据起点研究数据，2016-2021年消费锂电池出货量从41GWh涨至63GWh，CAGR 8.97%。 图表12全球锂离子电池出货量（GWh） 新兴消费电池市场重要性提升。消费锂电池主要应用领域包括电脑、手机等传统3C领域，也包括智能穿戴设备、无人机等新兴消费电子领域。自2017年智能手机进入平稳发展阶段以来，手机电池占消费锂电池的比重在逐步下降，从2016年的46.10%下降至2020年的21.95%。电脑电池的出货占比也处于下降态势，2020年因为疫情居家办公需求拉动有所反弹。而可穿戴设备、无人机等新兴消费电子领域处于高速增长通道，重要性不断提升。 图表13全球消费锂离子电池出货结构 疫情背景下笔记本电脑出货量快速提升，单机带电量提升也推动了锂电池需求增长。2020年以来，疫情背景下居家办公和在线教学的场景拉动笔记本的需求笔记本电脑需求持续增加，全球笔记本电脑出货量大幅增长，根据Strategy Analytics的调研报告，全球笔记本电脑出货量在2020年达到高点后，在2021年依旧同比增长19%，再次达到创纪录的2.68亿。同时笔记本电脑续航时间的要求越来越高，各主流系列的笔记本电脑的新型号产品大多采用了更高容量的电池，带来锂电池需求的迅速增长。 图表14全球笔记本电脑出货量（亿件） 图表15主流笔记本电脑系列电池容量持续提升 5G手机引导换机需求，应高性能高能耗要求手机配套电池容量扩充。2017年后全球智能手机进入了平稳发展阶段，近年来5G手机的发展加速了智能手机的更新换代速度，继20年受疫情影响手机出货量低迷后，压抑的换机需求导致21年的出货量增速首次出现反弹，据IDC预测，至2023年全球手机出货量将增长至14.4亿台，CAGR 3.40%。同时由于手机性能不断迭代提升，对功耗和电池容量也提出了更高的要求，各主流