核心观点与关键数据
事件概述：山煤国际发布2025年半年度报告，上半年营业收入96.60亿元，同比下降31.28%；归母净利润6.55亿元，同比下降49.25%。第二季度单季度营业收入51.58亿元，环比上涨14.56%；归母净利润4.00亿元，环比上涨56.91%。
煤炭业务：
- 产销量：上半年原煤产量1782.12万吨，同比增加15.86%；自产煤销量1034.56万吨，同比减少13.19%。
- 价格与成本：销售均价556.34元/吨，同比下降18.9%；吨煤销售成本275元/吨，同比下降10.4%。
- 业绩：煤炭生产业务收入57.56亿元，同比下降29.6%；毛利29.11亿元，同比下降35.6%。
- 改善预期：上半年延迟销售的库存商品煤在下半年煤价上涨期间销售有望带来边际利润增量。
产销策略：
- Q2销量环比显著回升：自产煤销量593.01万吨，环比增加34.30%。
- 价格与成本：售价528.02元/吨，环比下降11.16%；销售成本277.77元/吨，环比上升2.39%。
- 原因：一季度受下游需求偏弱及长协与市场煤价差倒挂影响，销售承压；二季度公司调整销售策略，销量回升带动业绩边际改善。
贸易业务：
- 量价成本：贸易量753.79万吨，同比下降15.43%；销售均价469.98元/吨，同比下降24.93%；销售成本461.63元/吨，同比下降24%。
- 业绩：收入35.43亿元，同比下降36.51%；毛利6299.4万元，同比下降61.6%。
资源接续与股东回报：
- 资源扩张：公司持续关注山西省内探矿权出让机会，已做好竞拍资金准备。
- 股东回报：发布2024-2026年股东回报规划，承诺分红率不低于60%。
盈利预测及评级：
- 预测：2025-2027年归母净利润分别为15.58/18.48/21.31亿元，EPS分别为0.79/0.93/1.08元/股。
- 评级：维持“买入”评级，看好公司未来估值修复空间。
风险因素：
- 国内宏观经济增长失速。
- 安全生产风险。
- 产量波动风险。
财务指标
| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|--------------------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业总收入（百万元） | 37,371 | 29,561 | 24,362 | 25,868 | 27,242 |
| 归属母公司净利润（百万元） | 4,260 | 2,268 | 1,558 | 1,848 | 2,131 |
| 毛利率(%) | 39.1 | 32.3 | 28.6 | 29.9 | 31.0 |
| ROE(%) | 27.2 | 13.8 | 8.0 | 9.2 | 10.2 |
| EPS（摊薄）（元） | 2.15 | 1.14 | 0.79 | 0.93 | 1.08 |
| P/E | 4.59 | 8.63 | 12.55 | 10.59 | 9.18 |
| P/B | 1.25 | 1.19 | 1.01 | 0.98 | 0.94 |
| EV/EBITDA | 2.84 | 3.28 | 3.50 | 2.75 | 2.13 |
