Zhongsheng（中升）2025年上半年的经营业绩受新车销量疲软和新车销售毛利率负增长影响，但公司信用资质稳固，得益于持续的正自由现金流、债务减少和低短期再融资压力。自2024年7月以来，中升通过积极管理负债，降低了短期偿债风险。ZHOSHK 5.98 01/30/28自2025年7月以来表现优于其他同类债券，现金价格溢价2个基点，信用利差收窄50个基点。报告认为，ZHOSHK 5.98 01/30/28是中国IG市场少数优质短期限债券之一，维持买入评级。
新车销量仍是拖累因素：2025年上半年，中升新车销量同比下降1.7%，平均售价下降3.1%；二手车销量同比增长9.6%，但平均售价下降33.4%。新车销售对总利润的贡献率为-39.4%，总利润同比下降11.8%。公司聚焦豪华和中高端品牌，抗竞争压力能力较强。新车销售毛利率受OEM补贴时间影响，VITO车型销售增长提升了0.6个百分点的新车销售整体毛利率。汽车经销商市场整合加剧，竞争趋缓。二手车交易中，较小规模的以旧换新补贴和“反通胀”政策将提供一定支持。
财务状况稳健：中升近年来坚持稳健扩张，持续产生正自由现金流用于偿还净债务。2025年上半年自由现金流为447.6亿元人民币，库存周转天数为38.3天，现金转换周期为12.8天。公司积极管理负债，2025年5月偿还剩余的ZHOSHK 3 01/13/26（5.9亿美元），并提前赎回了剩余的ZHOSHK 5.98 01/30/28。2024年7月，中升完成ZHOSHK 3 01/13/26的 Tender Offer，同时发行ZHOSHK 5.98 01/30/28。2024年7月31日，中升签署了3年期子弹贷款（3.5亿美元），用于2025年4月到期的现有贷款再融资。新贷款信用利差低于现有贷款，但SOFR利率上升导致综合融资成本增加。2024年8月1日，中升发行了1亿元人民币的熊猫债，票面利率为3.5%。2024年7月19日，中升获得NAFMII批准，可发行最高5亿元人民币的熊猫债。
信用资质稳固：中升的债务/EBITDA比率从2023年的3.5倍上升至2025年上半年的4.9倍，但净债务/EBITDA比率保持在2.0倍左右。公司持续优化门店网络，关闭销量落后的品牌门店（如日产），提升配件、套餐和售后服务业务增长，改善吸收比率。未来新车销售毛利率将受OEM补贴时间影响，但VITO车型销售增长和汽车经销商市场整合将提供支撑。较小规模的以旧换新补贴和“反通胀”政策也将提供一定支持。
