ZHOSHK：信用状况在压力下依然稳健

中盛（穆迪/标普/惠誉评级Baa2/BBB/BBB）2025年前三季度经营业绩受新车销量疲软及新车销售毛利率负向拖累，但信用资质稳健，自2024年7月以来通过积极负债管理支持持续正的自由现金流，减少债务并降低再融资压力。ZHOSHK 5.98 01/30/28自2025年7月以来表现优于市场，现金价格已上涨2BP，信用利差收紧50BP。报告维持对ZHOSHK的买入评级，认为其是中国IG市场少数几个短期限的良好选择之一。

核心观点与关键数据：

1. 运营概况：新车销售疲软，销量和单车平均售价（ASP）均较低，汽车保险佣金收入受影响。二手车交易受政府政策影响，年龄结构和ASP发生变化。中盛专注于豪华和中高端品牌，销量更能抵御竞争和经济疲软。
2. 财务表现：2025年第一季度业绩较弱，新车销售毛利率受拖累，但VITO销量增长和行业整合略有提振。汽车经销商行业竞争趋于缓和。
3. 未来展望：新车销售毛利率受OEM补贴时机影响，较小规模的以旧换新补贴和“反价格战”政策将对中国重汽的新车和二手车销售提供支持。
4. 信用状况：中盛稳健的信用资质得益于积极的负债管理，自2024年7月以来通过偿还美元债券和提前赎回债券，减少了债务并降低了再融资压力。公司获得NAFMII批准发行高达50亿元人民币的熊猫债券。
5. 研究结论：ZHOSHK 5.98 01/30/28是中国IG市场少数几个短期限的良好选择之一，维持买入评级。

关键财务数据：

• 2023年新车销量3,527辆，2024年3,439辆，2025年第一季度2,952辆。
• 2023年新车销售ASP31.2万元人民币，2024年35.1万元人民币，2025年第一季度33.6万元人民币。
• 2025年第一季度新车销售毛利率-5.2%，汽车保险佣金收入占比1.7%。
• 2025年第一季度FCF（人民币千万元）232.9，现金转换周期1小时25分。
• 公司通过发行熊猫债券和银团贷款等方式保持良好流动性，近期的再融资压力较低。