在充满挑战的行业环境中表现强劲

2Sep2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 迈瑞(300760CH) 在充满挑战的行业环境中表现强劲 目标价格迈瑞在2024年上半年实现了205亿元人民币的收入，同比增长11.1%，并报告了76(上一个TP亿元人民币的归属净利润，同比增长17.4%。尽管医疗行业持续进行监管调整，医上/下疗设备更新项目推迟，导致公立医院在招标和采购活动方面采取谨慎态度，国内设当前价格备业务的收入同比下降了12%。然而，得益于体外诊断（IVD）业务和国内高端/超 高端超声业务的快速增长，迈瑞仍展现了强大的韧性和稳健的增长。IVD试剂和高端中国医疗保健 超声收入份额的增加推动了公司毛利率在2024年上半年上升0.7个百分点至66.3%。JillWu,CFA RMB352.84 RMB383.49) 40.7% RMB250.80 此外，迈瑞宣布了中期分红计划，共计派发现金红利约49亿元人民币，分红比例超(852)39000842jillwu 过65%，表明分红支付比例持续上升。 □ 国内设备业务面临压力。在2024年上半年，由于招标和采购活动的持续推迟 @cmbi.com.hk 王凯茜 (852)39161729cathy wang@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万元人民币) 303,453.2 国内设备业务的收入同比下降了12%。由于迈瑞在中国患者监测与生命支持（P平均3个月t/o(百万元人民币) 1,007.0 52w高/低(人民币) MLS）产品市场中占有较高的市场份额，国内业务受到了行业环境的显著影响已发行股份总数(百万) ，PMLS业务板块的收入同比下降了7.6%，其中包括国内收入下降约20%。医来源：FactSet 疗成像业务板块受益于国内首款高端超声ResonaA20和其他高端超声设备销量股权结构 的增加，导致该板块的收入同比增长了15.5%，高端和超高端超声设备的收入增Smartco开发有限公司 313.16/226.52 1209.9 27.0% 幅超过40%。 □加快向耗材相关业务的转变。在2024年上半年，体外诊断（IVD）试剂业务 绝对 相对 1-mth 1.1% 2.5% 过3-mth-16.0%-9.1% -13.3% -8.2% IV 到国内行业监管的影响较小，收入同比增长28%至人民币7.7亿元，占总收入的超 Magnifice(香港)有限公司24.5% 来源：港交所 份额业绩 来源：FactSet 37%。国内IVD收入增长超过25%，国内试剂收入增长30%，其中试剂收入占国内6-mthD收入的超过80%。国际市场方面，迈瑞在2024年上半年成功渗透了超过60家海外12个月的价格表现第三方连锁实验室，并安装了第一台MT8000TLA，推动海外IVD收入同比增长超 过30%。我们相信，国内诊断需求的持续增加和IVDVBP政策的实施将有助于迈瑞 迅速扩大其国内市场份额，而与高端客户的加速合作将支持海外IVD市场的长期快速增长。此外，微创手术业务在2024年上半年同比增长90%。公司收购APTMedical填补了其心血管耗材业务的空白。目前，以IVD为主的耗材相关业务已占公司国内收入的超过50%。 来源：FactSet □维持买入。我们相信，行业监管并未影响医院采购的基本需求。随着行业监趋于规范化并实施设备更新政策，医院采购有望逐步恢复。基于9年期DCF模型，我们将目标价调整为352.84元(WACC：10.3%，永续增长率：3.0%收益汇总 (YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 30,366 34,932 40,612 48,807 57,440 同比增长（%) 20.2 15.0 16.3 20.2 17.7 调整后净利润(百万元) 9,525 11,434 13,643 16,229 19,054 同比增长（%) 21.3 20.0 19.3 19.0 17.4 每股收益(调整后)(人民币) 7.87 9.44 11.26 13.39 15.72 调整后市盈率(x) 31.9 26.6 22.3 18.7 16.0 净资产负债率（%) (72.5) (56.8) (44.9) (51.1) (57.2) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请详细阅读最后一页的分析师认证和重要披露信息，获取更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>1 或访问http://www.cmbi.com.hk 图1：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 40,612 48,807 57,440 41,996 49,635 57,739 -3.29% -1.67% -0.52% 毛利润 27,011 32,632 38,522 28,025 33,291 38,883 -3.62% -1.98% -0.93% 营业利润 15,928 19,150 22,578 15,948 19,125 22,572 -0.13% 0.13% 0.03% 净利润 13,727 16,313 19,137 13,905 16,481 19,357 -1.27% -1.02% -1.13% 每股收益(人民币) 11.32 13.45 15.78 11.47 13.59 15.97 -1.27% -1.02% -1.13% 毛利率 66.51% 66.86% 67.06% 66.73% 67.07% 67.34% -0.23ppt -0.21ppt -0.28ppt 营业利润率 39.22% 39.24% 39.31% 37.98% 38.53% 39.09% +1.24ppt +0.71ppt +0.21ppt 净利润 33.80% 33.42% 33.32% 33.11% 33.20% 33.52% +0.69ppt +0.22ppt -0.21ppt 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 DCF估值(百万元) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 15,520 18,708 22,020 25,741 30,042 35,069 40,885 47,557 55,097 税率 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 息税前利润*(1税率) 13,813 16,650 19,598 22,910 26,738 31,211 36,388 42,326 49,036 +D&A 1,144 1,274 1,391 1,492 1,575 1,639 1,689 1,724 1,746 -营运资金的变化 -617 -1,028 -1,087 -1,230 -1,425 -1,680 -1,945 -2,202 -2,481 -Capx -7,936 -1,778 -1,778 -1,678 -1,578 -1,478 -1,378 -1,278 -1,178 FCFF 6,404 15,118 18,124 21,494 25,309 29,693 34,753 40,569 47,122 终端值 668,310 终端增长率 3.0% WACC 10.3% 权益成本 13.5% 债务成本 5.0% 权益Beta 1.00 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.5% 目标债务与资产比率 35.0% 有效公司税率 15.0% 终端值 277,413 总PV 411,436 净债务 -17,014 少数群体 656 股权价值 427,793 股数(百万) 1,212 每股DCF(人民币) 352.84 来源：CMBIGM估计 图2：风险调整DCF估值 图3：敏感性分析 WACC 9.3% 9.8% 10.3% 10.8% 11.3% 4.0% 475.94 430.22 391.95 359.47 331.58 3.5% 444.39 404.66 370.95 342.00 316.90 终端增长率 3.0% 417.88 382.88 352.84 326.79 304.00 2.5% 395.29 364.10 337.06 313.41 292.57 2.0% 375.81 347.74 323.19 301.56 282.38 来源：CMBIGM估计 图4：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 40,612 48,807 57,440 41,677 49,745 59,091 -2.56% -1.89% -2.79% 毛利润 27,011 32,632 38,522 27,560 32,947 39,169 -1.99% -0.95% -1.65% 营业利润 15,928 19,150 22,578 15,477 18,559 22,117 2.91% 3.19% 2.08% 净利润 13,727 16,313 19,137 13,888 16,638 19,892 -1.16% -1.96% -3.79% 每股收益(人民币) 11.32 13.45 15.78 11.47 13.76 16.43 -1.30% -2.19% -3.94% 毛利率 66.51% 66.86% 67.06% 66.13% 66.23% 66.29% +0.38ppt +0.63ppt +0.78ppt 营业利润率 39.22% 39.24% 39.31% 37.14% 37.31% 37.43% +2.08ppt +1.93ppt +1.88ppt 净利润 33.80% 33.42% 33.32% 33.32% 33.45% 33.66% +0.48ppt -0.02ppt -0.35ppt 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 25,270 30,366 34,932 40,612 48,807 57,440 销货成本 (8,843) (10,885) (11,821) (13,601) (16,175) (18,918) 毛利润 16,427 19,480 23,111 27,011 32,632 38,522 营业费用 (7,825) (8,941) (10,170) (11,469) (13,869) (16,331) 销售费用 (3,999) (4,802) (5,703) (6,092) (7,321) (8,616) 管理费用 (1,106) (1,320) (1,524) (1,665) (2,001) (2,355) 研发费用 (2,524) (2,923) (3,433) (3,655) (4,441) (5,284) Others (196) 103 489 (58) (105) (75) 营业利润 9,066 10,991 13,070 15,928 19,150 22,578 FVTPL金融资产损益 10 (21) 79 0 0 0 投资损益 1 (5) (10) 0 0 0 其他收益/(损失) 453 478 60 387 387 387 Others (49) (37) (59) (59) (59) (59) 税前利润 9,017 10,954 13,011 15,869 19,091 22,519 所得税 (1,013) (1,343) (1,433) (1,746) (2,100