在充满挑战的环境中健康成长

2023年4月26日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 无锡AppTec(603259CH) 在具有挑战性的环境中健康成长 健康的盈利增长1q23处。药明康德公布23年一季度营收为人民币89.64亿元，同比增长6%。其应占经常性净利润为人民币18.69亿元，同比增长9%，应占调整后非IFRS净利润为人民币2，342百万元，同比增长14%。23年第一季度收入/调整后非IFRS净收入占我们2023年全年预测的 21%/22%，这也符合其历史范围。非IFRS毛利率（GPM）在23年第一季度增长了3.2个百分点至41.0%，而非IFRS净利润率增长了1.9个百分点至26.1%，这得益于运营效率和每位员工产出的不断提高。非COVID业务在23年第一季度实现了弹性增长，D&M收入（药明康德化学部门）同比增长30%。鉴于2022年收入基数较高，管理层重申了2023年收入和非IFRS毛利分别同比增长5-7%和12-14%的同比增长目标。 全球医疗融资放缓仍是值得关注的关键因素.根据VBDATA的数据，继2022年同比下降43%/54%之后，23年第一季度全球/中国医疗保健资金同比下降41%/57%。尽管一些中小型制药公司被迫重新评估其研发支出，但我们认为，顶级生物技术公司和大型制药公司的研发 需求仍处于相对健康的水平。我们相信，药明康德等顶级CXO公司将较少受到需求周期的影响，这要归功于其卓越的客户组合和强大的客户议价能力。事实上，药明康德23年第一季度来自生物技术客户的收入同比增长53%，本季度新增客户超过310家。 新模式服务转变为新的增长动力。23年第一季度，药明化学业务部新模式相关服务收入同比增长44%至人民币5.4亿元，占分部收入（不包括COVID-19商业项目）的~9.6%（2022年为~10.4%）。此外，药明生物业务部的新模式收入在23年第一季度同比增长40%，占分 部收入的25.3%（2022年为22.5%）。公司建立了世界上最大的药物发现团队，是其下游服务的关键项目来源。其各个业务部门之间的更多协同效应尚未释放。 药明康德和DDSU尽管业务调整，但仍取得了令人鼓舞的进展.截至23年第一季度，药明康德在研项目包括8个Ph3项目，其中2个处于BLA审查阶段，另外2个处于BLA准备阶段。管理层预计，随着BLA的批准，2H23E的商业需求将上升。随着临港基地的调整，管理层表 示药明康德2023年全年GPM将转为正值。此外，DDSU部门的一位客户于2023年3月获得了一种新COVID药物的上市批准，这可能会带来额外的特许权使用费收入。 保持购买.我们将目标价从121.52元下调至110.69元，基于10年期DCF模式，WACC为11.57%，终端增长率为3.0%，以反映医疗资金的不确定性。我们预测药明康德2023年/24年/25年收入同比增长5.8%/28.8%/25.8%，调整后非IFRS净收入将分别同比增长 9.3%/27.4%/24.4%。 业绩总结 (你们12月31日)fy21afy22afy23efy24efy25e 收入(元mn) 22,902 39,355 41,657 53,634 67,498 同比增长(%) 38.5 71.8 5.8 28.8 25.8 调整后的净利润(元人民币mn) 5,131 9,399 10,271 13,090 16,290 每股收益(调整后)(元人民币) 1.76 3.17 3.46 4.41 5.49 共识每股收益(元人民币)nana3.284.185.22 P/E(x)(调整后)38.321.319.515.312.3 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面 目标价rmb110.69 (以前的tprmb121.52) 上/下行64.0% 当前价格rmb67.50中国医疗保健 吉尔,CFA (852)39000842 黄BenchenCFA 股票数据 Mkt帽(mn)元200,301.1 Avg3mt/o(人民币mn)1922.752w高 /低(元人民币)113.48/67.50 总发行股票(mn)2967.4 来源:FactSet 股权结构 香港投资者19.7% 通用电气李和协调一致的方16.6% 资料来源:公司 分享的性能 绝对的相对 1-m-15.8%——15.8% 3-m-30.8%-30.8% 6-m-7.8%-15.9% 来源:FactSet 12-mth性价比 来源:FactSet 1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1:盈利修订 元锰 FY23E 新 FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 41,657 53,634 67,498 42,083 55,097 69,723 -1.01% -2.66% -3.19% 总利润 16,386 20,696 25,478 16,713 21,514 26,503 -1.96% -3.80% -3.87% 营业利润 10,804 13,643 16,772 11,263 14,710 18,311 -4.08% -7.25% -8.41% 净利润准则的当季营业利润 10,271 13,090 16,290 10,670 13,997 17,607 -3.74% -6.48% -7.48% 率将远每股收益准则的当季营业利 3.46 4.41 5.49 3.60 4.73 5.94 -3.91% -6.64% -7.65% 润率将远(元)毛利率 39.33% 38.59% 37.75% 39.71% 39.05% 38.01% -0.38ppt -0.46ppt -0.26ppt 营业利润率 25.94% 25.44% 24.85% 26.76% 26.70% 26.26% -0.83ppt -1.26ppt -1.41ppt 净利润率 24.66% 24.41% 24.13% 25.35% 25.40% 25.25% -0.70ppt -1.00ppt -1.12ppt 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图2:CMBIGM估计与共识 元锰 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 41,657 53,634 67,498 41,941 53,434 66,854 -0.68% 0.37% 0.96% 总利润 16,386 20,696 25,478 16,091 20,639 25,896 1.83% 0.27% -1.61% 营业利润 10,804 13,643 16,772 11,307 14,421 18,073 -4.45% -5.39% -7.20% 净利润准则的当季营业利润 10,271 13,090 16,290 9,715 12,328 15,384 5.72% 6.18% 5.89% 率将远每股收益准则的当季营业利 3.46 4.41 5.49 3.28 4.18 5.22 5.62% 5.58% 5.24% 润率将远(元)毛利率 39.33% 38.59% 37.75% 38.37% 38.63% 38.74% 0.97ppt -0.04ppt -0.99ppt 营业利润率 25.94% 25.44% 24.85% 26.96% 26.99% 27.03% -1.02ppt -1.55ppt -2.19ppt 净利润率 24.66% 24.41% 24.13% 23.16% 23.07% 23.01% 1.49ppt 1.33ppt 1.12ppt 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 图3：风险调整后DCF估值 DCF估值(mn)元人民币 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030e 2031e 2032e 息税前利润 11,612 14,621 17,784 22,852 28,908 35,991 44,088 53,126 62,955 73,342 税率 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 息税前利润*(1-tax率) 9,870 12,428 15,116 19,424 24,572 30,592 37,475 45,158 53,512 62,341 d和a 1,754 2,397 2,978 3,723 4,709 5,863 7,182 8,654 10,255 11,947 ------营运资本的变化 357 (1,842) (2,138) (2,673) (3,381) (4,209) (5,156) (6,213) (7,363) (8,578) ——资本支出 (10,000) (10,000) (10,000) (10,000) (10,000) (10,000) (10,000) (10,000) (10,000) (10,000) FCFF 1,981 2,983 5,956 10,474 15,900 22,246 29,501 37,598 46,404 55,711 终值 669,962 终端增长率 3.00% 加权平均 11.57% 股权成本 14.70% 债务成本 5.00% 股票β 0.90 无风险利率 3.00% 市场风险溢价 13.00% 目标债务资产比率 30.00% 有效的企业税率 15.00% 光伏终端价值(mn)元 224,270 总PV(mn)元 325,587 净债务(mn)元 (2,892) 股权价值(mn)元 328,479 #股票(mn) 2,967 每股每股价格(元) 110.69 来源:CMBIGM估计 财务总结损益表 2020年,一个 2021年,一个 2022年,一个 2023e 2024e 2025e 你们12月31日(mn)元收入 16,535 22,902 39,355 41,657 53,634 67,498 销货成本 (10,253) (14,592) (24,677) (25,271) (32,938) (42,019) 总利润 6,282 8,310 14,678 16,386 20,696 25,478 营业费用 (3,155) (3,898) (5,372) (5,582) (7,052) (8,707) 销售费用 (588) (699) (732) (754) (943) (1,154) 管理费用 (1,839) (2,203) (2,826) (2,949) (3,743) (4,644) 研发费用 (693) (942) (1,614) (1,667) (2,092) (2,566) 其他人 (35) (54) (200) (212) (273) (344) 营业利润 3,127 4,412 9,306 10,804 13,643 16,772 对金融资产在FVTPL收益/损失 52 (93) 770 448 478 512 投资收益/损失 606 1,356 188 160 200 200 净利息收入/(费用) (520) (84) 248 63 79 121 其他收入/费用 104 425 106 200 300 300 税前利润 3,369 6,016 10,618 11,674 14,700 17,905 所得税 (383) (880) (1,716) (1,751) (2,205) (2,686) 税后利润 2,986 5,136 8,903 9,923 12,495 15,219 少数民族的利益 (26) (39) (89) (99) (125) (152) 净利