在充满挑战的环境中保持强劲的性能

23Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 无锡生物制品（2269香港） 在充满挑战的环境中保持强劲的性能 无锡生物报告了2024年上半财年的收入为85.7亿人民币，同比增长1.0%，调整后的归属于母公司的净利润为225亿人民币，同比下降20.7%。2024年上半财年的收入和调整后的归属于母公司的净利润分别占我们全年预测的47.9%和44.5%，略高于历史水平。如果排除COVID相关的收入，2024年上半财年的总收入将同比增长7.7%，而后期项目和合同制造组织（CMO）项目的收入则同比增长11.7%。公司在2024年上半财年新增了61个集成项目，这一数字仅在其历史上超越了2022年上半财年的记录。截至2024年年末，总订单保持稳定在2011亿美元，三年内订单增长4%。尽管存在地缘政治不确定性以及全球生物科技资金复苏的波动性，管理层已确认其2024年的全年指导方针，预计收入和调整后的归属于母公司的净利润都将实现高个位数的增长。. 来自海外客户的强劲需求。在2024年上半年，WuXiBio增加了61个集成项目，包括52个预临床项目和5个I/II期临床项目，这表明早期临床和预临床生物制品开发领域的客户需求正在恢复。此外，在2024年上半年，该公司通过其“赢取分子”策略签订了3个III期项目和1个商业化阶段项目，随后在7月又与跨国公司客户签订了4个后期临床和商业化项目。这些项目的签约凸显了全球客户对WuXiBio服务能力和质量持续的信心，尽管存在地缘政治不确定性。同时，北美地区的收入在2024年上半年同比增长27.5%，占总营收的58.4% ，大部分增长来自美国客户的推动。 生物缀合物业务成为重要的增长动力。得益于全球客户强劲的需求，2024年上半财年，无锡新鼎（WuXiXDC）的收入同比增长68%，调整后的净利润激增147%。在2024年上半财年，WuXiXDC新增了26个集成项目，管道中正在进行的集成项目总数达到167个，其中包括12个III期项目和9个PPQ项目。XDC业务的待办事项增加了105%，达到8.42亿美元 ，新订单增长速度与此相似。为了应对不断上升的客户需求，WuXiXDC正在新加坡和无锡城市扩大设施。 地缘政治不确定性仍然存在，但迄今为止对运营的影响有限。随着生物安全法案在2024 年初的提出，仅有一个项目表示了转移意向，这巩固了全球客户对公司的信任。我们认为 ，吴溪生物不断扩大的全球合同研究、开发和生产外包网络将有助于保留其客户群体。 维持买入。为了反映持续的地缘政治不确定性，我们基于10年期DCF模型、加权平均资本成本率为10.95%，以及最终增长率2.0%，将目标价格从18.32港元下调至13.58港元。就未来展望而言，我们预测无锡生物技术（WuXiBio）的收入将在2024财年、2025财年和2026财年分别以4.9%、11.7%和12.7%的年增长率增长，而归母调整后的净利润则预计分别以-4.1%、11.4%和12.5%的年增长率增长。 收益汇总 (YE3112月)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（人民币元mn)15,26917,03417,86319,95822,486 YoY增长率(%)48.411.64.911.712.7 调整后净利润（人民币m4,9254,6994,5085,0205,647 YoY增长率(%)48.5(4.6)(4.1)11.412.5 每股收益（调整后）(RMB)1.181.131.091.211.36 共识每股收益(RMB)nana0.921.071.27 市盈率（调整后）(x)8.18.58.87.97.0 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价格13.58港元 （先前TP18.32港元） 涨/跌30.6% CurrentPriceHK$10.40 中国医疗保健 JillWu,CFA (852)39000842 BenchenHuang,CFA 库存数据 市值上限（港元mn)43,194.1平均3个月t/o(HK$mn)516.0 52w高/低（港元）51.00/10.40已发行股份总数(mn)4153.3来源：FactSet 股权结构 无锡生物制品Holdings14.3% 贝莱德4.5% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1-mth-7.5%-7.5% 3-mth-21.0%-14.0% 6-mth-43.5%-46.4% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 17,863 19,958 22,486 17,914 20,350 23,185 -0.29% -1.93% -3.01% 毛利润 7,065 7,934 9,052 7,079 8,193 9,390 -0.19% -3.16% -3.60% 营业利润 4,692 5,047 5,824 4,728 5,456 6,254 -0.76% -7.49% -6.88% 调整后净利润 4,508 5,020 5,647 5,052 5,784 6,588 -10.78% -13.20% -14.28% 调整后每股收益（人民币 1.09 1.21 1.36 1.19 1.36 1.55 -8.80% -11.12% -12.28% ）毛利率 39.55% 39.75% 40.25% 39.52% 40.26% 40.50% +0.03ppt -0.51ppt -0.25ppt 营业利润率 26.27% 25.29% 25.90% 26.39% 26.81% 26.97% -0.12ppt -1.52ppt -1.07ppt 调整后的净利润率 25.23% 25.15% 25.11% 28.20% 28.43% 28.41% -2.97ppt -3.28ppt -3.30ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 17,863 19,958 22,486 18,097 20,616 23,710 -1.29% -3.19% -5.16% 毛利润 7,065 7,934 9,052 7,366 8,536 10,018 -4.08% -7.05% -9.65% 营业利润 4,692 5,047 5,824 4,645 5,406 6,326 1.01% -6.63% -7.94% 调整后净利润 4,508 5,020 5,647 4,094 4,783 5,686 10.10% 4.96% -0.69% 调整后每股收益（人民币 1.09 1.21 1.36 0.92 1.07 1.27 17.97% 13.29% 6.81% ）毛利率 39.55% 39.75% 40.25% 40.70% 41.40% 42.25% -1.15ppt -1.65ppt -2.00ppt 营业利润率 26.27% 25.29% 25.90% 25.67% 26.22% 26.68% +0.60ppt -0.93ppt -0.78ppt 调整后的净利润率 25.23% 25.15% 25.11% 22.62% 23.20% 23.98% +2.61ppt +1.95ppt +1.13ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：风险调整DCF估值 DCF估值（百万元） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E EBIT 3,844 4,941 5,695 6,321 6,953 7,579 8,185 8,758 9,284 9,748 税率 11.36% 11.36% 11.36% 11.36% 11.36% 11.36% 11.36% 11.36% 11.36% 11.36% 息税前利润*（1税率） 3,408 4,379 5,048 5,603 6,164 6,718 7,256 7,764 8,229 8,641 +D&A 1,259 1,393 1,525 1,692 1,862 2,029 2,192 2,345 2,486 2,610 -营运资金的变化 184 (579) (689) (765) (842) (918) (991) (1,060) (1,124) (1,180) -资本支出 (4,800) (5,000) (5,000) (4,500) (4,050) (3,645) (3,281) (2,952) (2,657) (2,391) FCFF 51 193 883 2,031 3,134 4,185 5,176 6,096 6,934 7,679 终端值 87,569 终端增长率 2.00% WACC 10.95% 权益成本 14.55% 债务成本 5.00% 权益Beta 1.10 无风险利率 3.00% 市场风险溢价 10.50% 目标债务与资产比率 35.00% 有效公司税率 15.00% 终端价值（百万元） 30,994 总PV（百万元） 47,890 净债务（百万元） (3,997) 股权价值（百万元） 51,887 股数（百万） 4,153 每股价格（元/股） 12.49 每股价格（每股港元） 13.58 资料来源：CMBIGM估计。港元/人民币=0.92 图4：DCF模型的灵敏度分析 WACC 9.95%10.45%10.95%11.45%11.95% 4.00%3.50%端子2.00% 增长率2.50% 2.00% 19.3917.6218.2716.70 16.1215.3613.5814.1013.58 14.8313.7114.1913.16 15.7614.60 12.6711.86 16.4915.2115.7614.60 13.1212.2512.6711.86 来源：CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 10,290 15,269 17,034 17,863 19,958 22,486 销货成本 (5,461) (8,545) (10,206) (10,797) (12,024) (13,435) 毛利润 4,829 6,724 6,828 7,065 7,934 9,052 营业费用 (1,306) (1,810) (2,159) (2,373) (2,887) (3,228) 销售费用 (125) (163) (294) (502) (581) (632) 管理费用 (876) (1,270) (1,495) (1,590) (1,757) (1,957) 研发费用 (502) (683) (786) (808) (902) (1,016) Others 197 305 417 527 353 377 营业利润 3,523 4,914 4,669 4,692 5,047 5,824 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 0 0 0 0 0 0 净利息收入/（费用） (39) (64) (158) (136) (143) (134) Others 509 508 (337) (544) 100 100 税前利润 3,993 5,358 4,174 4,012 5,005 5,790 所得税 (485) (808) (603) (456) (