核心观点与关键数据
- 公司发布2025年中报：2025H1实现营业收入191.13亿元，同比下降6.87%；归母净利润17.8亿元，同比增长1.26%。单季度来看，2025年第二季度营业收入92.15亿元，同比下降10.87%；归母净利润8.94亿元，同比增长11.49%。
- 纸价承压影响收入：公司各纸种收入同比变化较大，双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/其他纸/溶解浆分别实现营业收入42.02/20.16/52.21/4.67/12.89/0.72/19.86/16.12亿元，同比变化分别为-14.76%/-4.94%/+0.35%/+5.30%/+23.95%/+2.69%/-4.88%/-9.05%。毛利率方面，双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/其他纸/溶解浆分别实现毛利率14.38%/16.85%/15.64%/4.37%/9.45%/2.24%/16.18%/24.59%，同比变化分别为-2.42/-1.04/+1.07/-10.41/-4.99/-3.48/-4.61/+3.63pct。
- 产品差异化创新：公司通过原料差异化（自制浆采用多种原料）、工艺差异化（减少高成本生产原料用量）和产品差异化（推出适销对路的差异化产品）提升竞争力，为上半年经营业绩稳定做出贡献。
- 全链条降本增效：2025H1公司毛利率为16.5%，同比-1.08pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.44%/2.39%/1.19%/1.39%，同比变化分别为+0.01/-0.01/-0.93/-0.53pct；归母净利率为9.31%，同比+0.75pct。2025年第二季度毛利率为17.26%，同比+0.11pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.46%/2.43%/1.49%/1.36%，同比变化分别为+0.04/+0.02/-0.59/-0.65pct；归母净利率为9.7%，同比+1.95pct。
- 投资建议：公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025年为新上项目投资大年，产能有序扩张。预计公司2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.69/39.29/43.06亿元，同比增长11.8%/13.3%/9.6%。截至2025年8月28日，EPS分别为1.24/1.41/1.54元，对应PE分别为12.00/10.6/9.67倍，维持“买入”评级。
研究结论
- 公司通过产品差异化创新和全链条降本增效，提升盈利能力，2025年上半年归母净利率同比提升0.75pct。
- 公司2025年下半年为新上项目投资大年，广西基地南宁园区新项目预计将陆续进入试产阶段，产能有序扩张。
- 长期来看，公司林浆纸一体化和三大基地协同发展，竞争壁垒稳固，未来三年营收和净利润预计将保持增长，维持“买入”评级。
风险提示
- 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。
