业绩同比增长，聚氨酯一体化项目小批量供货

主要观点： 美瑞新材2025年半年报显示，公司营收8.01亿元（同比增长0.02%），归母净利润0.39亿元（同比增长25.25%），扣非归母净利润0.35亿元（同比增长24.89%）。第二季度营收4.13亿元（同比/环比-0.43%/+6.47%），归母净利润0.21亿元（同比/环比+10.99%/+15.71%），扣非归母净利润0.17亿元（同比/环比-4.10%/-5.25%）。毛利率13.77%（同比+1.56pct），净利率4.48%（同比+0.70pct）。

关键数据：

• TPU市场承压，中低端产品竞争激烈，Q2 TPU（鞋材）/TPU（手机壳）均价环比下降6.33%/5.97%，纯MDI/己二酸/BDO均价环比下降6.53%/10.60%/1.61%，Q2销售毛利率12.75%（环比减少2.10pct）。
• 公司通过产品结构优化及HDI自供，实现营收基本持平、归母净利润同比上涨。

项目进展：

• 子公司美瑞科技聚氨酯产业园一期项目已投产试运行，部分装置小批量供货。
• 山东烟台大季家厂区年产1万吨膨胀型TPU项目（2024年四季度开工）进行设备安装，扩产特种TPU，强化产业链协同。
• 山东烟台大季家厂区年产3万吨水性聚氨酯项目（2024年四季度开工）完成钢结构施工，实现规模化生产，提升盈利能力。

研究结论：

• 公司业绩符合预期，聚氨酯一体化项目逐步放量。
• 预计2025-2027年归母净利润1.01、2.08、2.81亿元，对应PE为72.73X/35.23/26.13X，维持“增持”评级。
• 风险提示：项目建设进度不及预期、项目审批不及预期、原材料价格大幅波动、产品价格大幅下跌。