聚氨酯一体化项目打开空间，TPU行业领军企业鱼跃龙门

聚氨酯一体化项目打开空间，TPU行业领军企业鱼跃龙门 美瑞新材（300848.SZ）/化工证券研究报告/公司深度报告2022年8月9日 评级：买入（首次） 市场价格：31.1 分析师：谢楠 执业证书编号：S0740519110001电话：021-20315125 Email：xienan@r.qlzq.com.cn 基本状况 总股本(百万股)200 流通股本(百万股)69 市价(元)31.10 市值(百万元)6,220 流通市值(百万元)2,157 股价与行业-市场走势对比 30% 美瑞新材 沪深300 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 相关报告 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 757 1,298 1,739 3,050 5,586 增长率yoy% 17% 71% 34% 75% 83% 净利润（百万元） 102 119 148 257 652 增长率yoy% 22% 17% 24% 74% 154% 每股收益（元） 0.51 0.60 0.74 1.29 3.26 每股现金流量 0.63 0.81 2.89 1.99 9.04 净资产收益率 13% 12% 14% 20% 31% P/E 61.0 52.2 42.1 24.2 9.5 P/B 7.9 7.0 6.2 5.0 3.3 公司盈利预测及估值 备注：历史数据按最新股本计算，股价取自2022年8月9日收盘价。 报告摘要 聚氨酯一体化项目打开空间，TPU行业领军企业鱼跃龙门。公司是国内唯一一家以T PU为主业的创业板上市公司，深耕TPU行业十余载，核心团队均持有上市公司股权，发展至今，整体核心团队稳固，激励到位。TPU行业增速约为12%，公司则保持22%的销量增速，产品竞争力突出。同时，20万吨募投项目将于2023年部分投产，公司将摆脱产能瓶颈，发展潜力进一步得以提升。此外，公司向上游延伸，规划聚氨酯一体化项目，投产后公司将成为TPU产业链一体化企业，力争实现鲤鱼跃龙门式发展。 TPU市场空间广阔，产品结构优化提升盈利。TPU作为一种兼具橡胶的高弹性和塑料的易加工性和耐黄变等优点的新型环保材料，是PVC、橡胶、EVA、硅胶等传统材料的理想替代品，下游主要用于管材、薄膜、鞋材等领域。公司产品类型包括通用聚酯 2021-08 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-11 2021-12 2022-01 2022-01 2022-02 2022-03 2022-03 2022-04 2022-05 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 型、特殊聚酯型、聚醚型、发泡型等多种类型的TPU产品。公司主打差异化竞争策略，专注于与下游客户进行联动研发，持续优化产品结构，特种品销售收入从2017年的39.82%提升至2019年的61.89%，其毛利率从2017年的18.18%提升至2019年的24.31%，超越行业水平；截至2021年末，公司累计共获得专利58项，自主研发了发泡型TPU、 隐形车衣材料等高端产品。此外，公司于2022年新建子公司美瑞上海，重点开拓公司 TPU材料在汽车行业及相关领域的应用，逐步提升车用市场空间。 募投项目助力产能倍增，有望摆脱产能瓶颈。根据前瞻产业研究院数据，2016-2020国内行业CAGR为12%，公司同期销量增速为22%，大幅领先于行业。截止到2021年 底，公司TPU产能8.5万吨，生产规模仅次于万华化学（19万吨）、华峰化学（16万吨），目前在建产能20万吨，投产后有望摆脱生产瓶颈，一跃成为行业头部企业；此外，公司与河南鹤壁煤化工公司合作生产PBS项目也进入试生产阶段。 聚氨酯一体化项目将帮助公司实现产业链一体化发展。近期，公司子公司河南美瑞的 HDI项目已拿到环评、能评等手续，该项目一期计划投资15亿元，建设12万吨特种异氰酸酯产能，其中包括10万吨HDI、1.5万吨CHDI和0.5万吨PPDI。项目投产后，公司将成为全球第七家主流HDI生产企业。随己二腈国产化，HDI生产成本和价格有望向下，驱动水性涂料替代油性涂料，在新能源领域风电和光伏风电等高端涂料领域进一步提高渗透率，打开市场空间。此外，HDI作为TPU的上游，随着河南HDI项目的投产，公司补齐原料短板，打通TPU全产业链，实现一体化发展，极大增强自身TPU产品竞争力和发展自主性，带动TPU行业迈入快车道，实现市场规模加速增长。 盈利预测、估值及投资评级：预计2022-2024年公司归母净利润为1.48/2.57/6.52亿元，同比增长24%/74%/154%，EPS分别为0.74/1.29/3.26元。以2022/8/9日收盘价计算，对应PE为42.1/24.2/9.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，产能投放不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，第三方数据库更新不及时的风险，行业竞争加剧的风险。 投资主题 报告亮点 本文对公司的产品所在的产业链的行业情况进行了详细的分析。 1、TPU行业：供给端，目前国内厂商主要生产中低端的TPU产品，中高端的TPU产品需要从海外进口且价格较高，需求端，目前下游需求拉动较快的主要为鞋材和车用TPU，预计2022年鞋材市场规模为8490亿，但2018年TPU占鞋材的使用占比仅为3%，其性能优于EVA等其他材料，预计未来将对其进行替代，市场空间广阔；且目前全球汽车弹性体市场预计在2016-2022年将以5.9%的年均复合增长率增长，而亚太地区TPU产品在汽车上的应用尚不足10%，预计未来市场空间广阔。 2、HDI行业：供给端，HDI行业进入壁垒较高，相对于MDI来说全球生产企业数目和产能屈指可数，需求端，HDI下游需求主要为涂料，目前随着新能源行业风电光伏的拉 动，以HDI为固化剂的涂料性能优异，适用于风电光伏设备的保护涂层，且HDI制备的TPU可以用于隐形车衣等高端需求，预计未来需求拉动较快。 投资逻辑 TPU募投产能助力公司未来规模发展，聚氨酯一体化项目将促成产业链一体化发展。公司专注于TPU产品的生产，主要生产中高端TPU产品，毛利率水平高于同行业。截至2021年底，公司拥有产能8.5万吨，后续随着募投20万吨TPU产能释放，公司产能规 模将大幅增长。公司规划的聚氨酯一体化项目一期计划投资15亿元，新建12万吨特种异氰酸酯项目，完成产业链向上游延伸。 估值与盈利预测 预计2022-2024年公司归母净利润为1.48/2.57/6.52亿元，同比增长24%/74%/154%，EPS分别为0.74/1.29/3.26元。以2022/8/9日收盘价计算，对应PE为42.1/24.2/9.5倍。我们选取了万华化学、泰和新材、汇得科技作为可比公司。可比公司2022年、2023年和2024年的平均PE为13.67倍、10.39倍和8.55倍（对应2022年8月9日收盘价）。公司作为TPU领军龙头，专注TPU中高端市场，且产能增速较快，2022-2023年享有一定合理的估值溢价，另外公司新建12万吨特种异氰酸酯，打通全产业链，实现鲤鱼跃龙门式发展，2023年估值存在低估，首次覆盖，给予‚买入‛评级。 内容目录 1、美瑞新材：国内TPU行业龙头，核心团队激励到位.-6- 1.1国内知名的TPU生产企业，募投扩产进军第一梯队.............................-6- 1.2专注于TPU产品，聚焦中高端市场......................................................-6- 1.3董事长�仁鸿为实控人，核心团队激励到位.........................................-8- 2、专注于TPU行业，募投助力产能倍增........................................................-13- 2.1TPU产品：各项性能优异，行业壁垒较高..........................................-13- 2.2TPU行业：国内TPU产能逐步释放，高端产品需求增加..................-15- 2.3公司优势：专注于TPU研发，募投产能推动公司业绩倍增................-22- 3、聚氨酯一体化项目落地，公司业绩有望快速提升........................................-26- 3.1聚氨酯一体化项目：多方股东合作共赢，产业链一体化打通.............-26- 3.2HDI产品：特种异氰酸酯为制备高级TPU核心原材料.....................-28- 3.3HDI行业：国内HDI企业数量较少，下游多用途快速发展.................-29-4、盈利预测与估值...........................................................................................-38-5、风险提示......................................................................................................-39- 图表目录 图表1:国内知名的TPU生产企业，募投扩产进军第一梯队..............................-6- 图表2:公司处于TPU行业中游..........................................................................-7- 图表3:公司TPU产品品类丰富..........................................................................-7- 图表4:公司实际控制人为�仁鸿（截至2022年Q1）......................................-8- 图表5:公司核心管理层出身优秀，团队稳定（截至2022年Q1）....................-9- 图表6:新建子公司助力发展..............................................................................-9- 图表7:公司产能、产量、销量迅速提升.........................................................-10- 图表8：公司营收稳步增长...............................................................................-10- 图表9：公司归母净利润显著提高....................................................................-10- 图表10：特种品营收占比提高..........................................................................-11- 图表11：特种品毛利占比提高..........................................................................-11- 图表12：公司各产品毛利率水平较高...............................................................-