TPU毛利率逐步改善，聚氨酯一体化项目加速推进

美瑞新材（300848） 公司研究/公司点评 TPU毛利率逐步改善，聚氨酯一体化项目加速推进 2023-04-27 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）34.06 近12个月最高/最低（元）43.28/15.66 主要观点： 事件描述 2023年4月24日晚，美瑞新材发布2022年年度报告以及2023年一季报。2022年实现营收14.75亿元，同比增长13.66%；实现归母 总股本（百万股） 200 净利润1.11亿元，同比下降6.60%；2023年第一季度实现营收3.18 流通股本（百万股） 69 亿元，同比减少18.78%，环比增加2.91%；实现归归母净利润0.24 流通股比例（%） 34.68 万元，同比增加4.68%，环比下降21.99%。 总市值（亿元） 68 流通市值（亿元） 24 TPU下游需求缓慢恢复中，未来TPU价格及毛利率仍有修复预期 公司价格与沪深300走势比较 180% 130% 80% 30% -20%4/227/2210/221/23 美瑞新材沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.光气生产许可通过审批，聚氨酯一体化项目加速推进2023-02-24 2.国内TPU龙头布局HDI，打开未来成长空间2022-11-07 2022年，受宏观环境影响，终端消费疲弱，国内TPU消费量56.9万吨,同比下降5.48%，TPU行业整体处于供给充足状态，需求偏弱进一步导致TPU利润承压。2022年公司TPU全年均价22782元/吨，同比2021年增长9.99%，2022年公司TPU产销量分别为6.13/6.33万吨，同比分别变化-12.30/+2.43%，TPU销量及价格同比提升使得营收保持增长。而己二酸等原材料以及制造费用成本的增加导致TPU毛利率出现下滑，2022全年公司销售毛利率13.58%，同比变化-2.15pct。从2022Q3起，在TPU市场需求偏弱背景下，公司毛利率逐步改善，主要为原材料价格回落以及高端TPU业务占比逐步提升导致。目前TPU下游需求仍在持续修复中。未来随着消费电子需求复苏以及地产链竣工端修复，我们预计TPU在薄膜、鞋材、管道等领域的应用将逐步回暖，今年TPU价格中枢有望改善。 公司TPU结构持续优化，10万吨TPU新产能预计年中投产 近5年国内TPU消费CAGR达到13.4%，传统领域TPU取代PVC、EVA等材料，高端市场在隐形车衣、膨胀鞋底等市场快速发展。公司在TPU业务主推高端化、差异化路线，高端化TPU产品对公司盈利贡献明显，差异化在于根据客户需求定制产品，在创新研发以及市场响应方面具备明显优势。公司在膨胀型TPU、隐形车衣等高端TPU市场中处于国内领先水平，目前具有8.65万吨TPU产能，一期10万吨TPU项目已经逐步封顶，预计2023年年中陆续投产，此外，公司正在布局的HDI未来也有望用于高端TPU生产，一体化降本效应未来将更加显著，巩固TPU业务规模化和产品结构升级。 光气生产许可通过审批，聚氨酯一体化项目加速推进 公司16万吨/年光气生产设施通过审批，项目建设不确定性落地。项目一期规划HDI10万吨，CHDI1.5万吨，PPDI0.5万吨，目前已经开工建设，预计2024年上半年投产，二期项目远期规划20万吨HDI。HDI具有高技术壁垒、单吨利润高。基于公司光气化基础、己二胺主要原料己二腈的国产化顺利完成以及与鹤壁煤化工的合作，公司有望锁定产品质量和成本双重优势。而CHDI、PPDI价格和利润更高，其 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 中CHDI耐油、抗黄变性能优、耐候性强；PPDI产品回弹性、耐磨性等优越，两产品下游应用潜力较大；生产方面，公司CHDI、PPDI产品线采用从硝基苯胺-对苯二胺-CHDA-最终产品的链条化生产，是目前全球唯一在建的连续化产线。公司未来有望成为国内第一家具备CHDI、PPDI生产能力的厂商，随着聚氨酯一体化项目的投产，公司业绩和估值将实现双击。 投资建议 随着聚氨酯一体化项目投产，公司业绩预计从2024年起实现快速增长，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.42、3.77、6.80亿元，同比增速分别为27.9%、164.9%、80.3%。当前股价对应PE分别为48、18、10倍，2023、2024年业绩较前值分别下调22.40%、21.13%，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1475 1673 3801 6320 收入同比（%） 13.7% 13.4% 127.3% 66.3% 归属母公司净利润 111 142 377 680 净利润同比（%） -6.6% 27.9% 164.9% 80.3% 毛利率（%） 13.6% 14.2% 21.7% 26.6% ROE（%） 11.4% 12.7% 25.2% 31.2% 每股收益（元） 0.56 0.71 1.88 3.40 P/E 47.21 47.87 18.07 10.02 P/B 5.43 6.10 4.56 3.13 EV/EBITDA 40.89 41.01 9.13 3.25 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1129 1336 2949 4144 营业收入 1475 1673 3801 6320 现金 557 869 1689 2979 营业成本 1275 1436 2977 4638 应收账款 43 43 165 171 营业税金及附加 7 6 17 26 其他应收款 0 0 1 1 销售费用 14 15 35 58 预付账款 12 17 31 51 管理费用 30 35 78 130 存货 257 284 838 909 财务费用 -10 -14 -23 -53 其他流动资产 259 124 224 33 资产减值损失 -2 0 0 0 非流动资产 786 877 1019 1390 公允价值变动收益 -2 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 12 15 33 56 固定资产 168 170 212 283 营业利润 112 150 611 1346 无形资产 244 244 244 244 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 374 464 564 864 营业外支出 1 1 1 1 资产总计 1915 2213 3969 5535 利润总额 111 149 610 1345 流动负债 652 784 1912 2153 所得税 0 7 15 48 短期借款 87 126 176 220 净利润 111 142 595 1297 应付账款 101 111 346 353 少数股东损益 0 0 218 617 其他流动负债 464 546 1390 1579 归属母公司净利润 111 142 377 680 非流动负债 64 85 118 145 EBITDA 119 150 592 1286 长期借款 42 64 95 122 EPS（元） 0.56 0.71 1.88 3.40 其他非流动负债 21 22 22 23 负债合计 716 870 2030 2297 主要财务比率 少数股东权益 226 226 443 1061 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 200 200 200 200 成长能力 305 305 305 305 营业收入 13.7% 13.4% 127.3% 66.3% 468 612 990 1672 营业利润 -14.6% 33.5% 308.3% 120.3%80.3% 权益1915 2213 3969 5535 获利能力 资本公积留存收益 归属母公司股东权益 负债和股东 973111714962177归属于母公司净利润-6.6%27.9%164.9% 毛利率（%） 13.6% 14.2% 21.7% 26.6% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 7.5% 8.5% 9.9% 10.8% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 11.4% 12.7% 25.2% 31.2% 经营活动现金流 6 255 675 1432 ROIC（%） 6.9% 7.4% 24.4% 33.3% 净利润 111 142 595 1297 偿债能力 折旧摊销 27 30 37 49 资产负债率（%） 37.4% 39.3% 51.1% 41.5% 财务费用 1 8 11 15 净负债比率（%） 59.7% 64.8% 104.7% 71.0% 投资损失 -12 -15 -33 -56 流动比率 1.73 1.70 1.54 1.93 营运资金变动 -125 90 64 126 速动比率 1.27 1.21 1.02 1.39 其他经营现金流 240 53 531 1171 营运能力 投资活动现金流 -30 3 73 -200 总资产周转率 0.82 0.81 1.23 1.33 资本支出 -373 -121 -181 -421 应收账款周转率 34.65 38.72 36.57 37.61 长期投资 0 109 221 165 应付账款周转率 12.57 13.53 13.03 13.27 其他投资现金流 343 15 33 56 每股指标（元） 筹资活动现金流 224 53 71 56 每股收益 0.56 0.71 1.88 3.40 短期借款 60 39 50 44 每股经营现金流（摊 0.03 1.28 3.38 7.16 薄） 长期借款 42 21 32 26 每股净资产 4.87 5.59 7.48 10.88 普通股增加 67 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -67 0 0 0 P/E 47.21 47.87 18.07 10.02 其他筹资现金流 122 -8 -11 -14 P/B 5.43 6.10 4.56 3.13 现金净增加额 202 312 820 1290 EV/EBITDA 40.89 41.01 9.13 3.25 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关