需求偏弱TPU业绩短期承压，聚氨酯一体化项目加速推进

美瑞新材（300848） 公司研究/公司点评 需求偏弱TPU业绩短期承压，聚氨酯一体化项目加速推进 2024-05-06 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）22.20 近12个月最高/最低（元）36.62/11.27 主要观点： 事件描述 2024年4月23日，美瑞新材发布2023年年度报告以及2024年一季报。2023年实现营收14.75亿元，同比增长0.01%；实现归母净 总股本（百万股） 319 利润0.88亿元，同比下降21.04%；2024年第一季度实现营收3.86 流通股本（百万股） 180 亿元，同比增加21.47%，环比增加7.82%；实现归母净利润0.12亿 流通股比例（%） 56.35 元，同比减少47.91%，环比下降32.97%。 总市值（亿元） 71 流通市值（亿元） 40 TPU量增价减影响毛利，发泡TPU项目投产改善产品结构 公司价格与沪深300走势比较 5/238/2311/232/24 19% 1% -18% -37% -55% 美瑞新材沪深300 分析师：�强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.费用影响业绩短期承压，聚氨酯一体化项目加速推进2023-10-272.TPU结构持续优化，聚氨酯项目加速推进2023-08-29 2023年，终端消费需求呈逐步复苏趋势，TPU国内消费量回升至约 61万吨，但由于TPU下游应用领域众多，需求呈现出一定的结构性差异，低端市场和中高端市场的供需情况分化：中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、供应充足、竞争激烈的特点。2023年，TPU（薄膜）全年均价17550元/吨，同比2022年下降26.24%，2024Q1TPU（薄膜）均价17057元/吨，环比2023Q4增加0.01%。2023年公司TPU产销量分别为8.15/7.95万吨，同比分别变化+33.03/+25.66%，TPU量增价减使得营收持平。目前TPU下游需求仍在持续缓慢修复。未来随着消费电子需求复苏以及地产链竣工端修复，我们预计TPU在薄膜、鞋材、管道等领域的应用将逐步回暖。发泡TPU方面，公司8000吨发泡TPU项目已经投产，同时成立福建子公司规划发泡TPU后续项目，为TPU主业贡献新的利润来源。 河南聚氨酯项目收尾，10万吨HDI新产能预计年中投产 公司河南项目具有10万吨HDI产能，该装置建成后将成为全球单套产能最大的HDI装置，CHDI和PPDI的设计产能合计为2万吨，CHDI和PPDI装置建成后将成为该两种产品的世界首套工业化装置以及特种胺中间体对苯二胺、环己烷二胺等部分可实现外售。目前项目主装置和单体建筑已基本建设完毕，正在进行项目建设的收尾工作。项目投产后将实现上游特种单体材料的产业化突破，有效降低新材料的成本,带动存量市场增长并赋予新材料以新的应用领域,促进新材料的快速推广；特种异氰酸酯将与公司的高性能聚氨酯新材料产品 （如高性能发泡材料ETPU、脂肪族ATPU、水性聚氨酯PUD等）相辅相成，强化上下游高端材料一体化程度，随着烟台本部TPU一体化项目以及河南聚氨酯一体化项目的投产，未来公司业绩和估值将有望实现双击。 投资建议 考虑到TPU短期价格承压，我们下调2024、2025年利润，随着聚 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 氨酯一体化项目投产，公司业绩预计从2024年起实现快速增长，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.29、3.94、5.66亿元， （2024-2025前值分别为3.74、6.86亿元），同比增速分别为160.7%、72.2%、43.6%。当前股价对应PE分别为31、18、12倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1475 2941 4869 6541 收入同比（%） 0.0% 99.4% 65.5% 34.3% 归属母公司净利润 88 229 394 566 净利润同比（%） -21.0% 160.7% 72.2% 43.6% 毛利率（%） 14.0% 15.7% 19.3% 19.8% ROE（%） 6.9% 15.2% 20.8% 23.0% 每股收益（元） 0.29 0.72 1.24 1.78 P/E 65.97 30.88 17.93 12.49 P/B 4.78 4.70 3.72 2.87 EV/EBITDA 55.68 21.04 8.62 5.91 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1611 2608 4453 5837 营业收入 1475 2941 4869 6541 现金 920 1450 2839 3679 营业成本 1268 2480 3928 5248 应收账款 99 128 295 241 营业税金及附加 8 16 27 35 其他应收款 1 1 2 2 销售费用 17 30 53 69 预付账款 23 34 62 77 管理费用 37 67 117 153 存货 315 828 964 1443 财务费用 -14 -29 -49 -104 其他流动资产 252 167 290 394 资产减值损失 -6 0 0 0 非流动资产 1744 2023 2222 2353 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 12 9 19 固定资产 191 629 957 1191 营业利润 90 275 591 840 无形资产 239 239 239 239 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 1314 1154 1026 924 营业外支出 0 1 0 1 资产总计 3355 4631 6675 8190 利润总额 90 274 591 840 流动负债 1100 1799 2824 3140 所得税 2 3 9 11 短期借款 68 88 88 98 净利润 88 271 582 829 应付账款 270 290 728 545 少数股东损益 0 42 187 262 其他流动负债 762 1421 2008 2497 归属母公司净利润 88 229 394 566 非流动负债 754 1059 1495 1866 EBITDA 106 316 662 888 长期借款 609 913 1349 1719 EPS（元） 0.29 0.72 1.24 1.78 其他非流动负债 145 146 146 147 负债合计 1854 2858 4320 5006 主要财务比率 少数股东权益 226 269 456 718 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 319 319 319 319 成长能力 420 420 420 420 营业收入 0.0% 99.4% 65.5% 34.3% 536 766 1161 1728 营业利润 -19.7% 205.5% 114.9% 42.2% 1275150418992466归属于母公司净利润-21.0%160.7%72.2% 43.6% 权益3355 4631 6675 8190 获利能力 资本公积留存收益 归属母公司股东权益 负债和股东 毛利率（%） 14.0% 15.7% 19.3% 19.8% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 6.0% 7.8% 8.1% 8.7% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 6.9% 15.2% 20.8% 23.0% 经营活动现金流 230 333 1105 550 ROIC（%） 3.4% 8.3% 13.7% 14.1% 净利润 88 271 582 829 偿债能力 折旧摊销 29 82 129 171 资产负债率（%） 55.3% 61.7% 64.7% 61.1% 财务费用 6 8 9 10 净负债比率（%） 123.5% 161.2% 183.4% 157.2% 投资损失 0 -12 -9 -19 流动比率 1.46 1.45 1.58 1.86 营运资金变动 121 -18 394 -440 速动比率 1.08 0.91 1.16 1.24 其他经营现金流 -47 290 188 1269 营运能力 投资活动现金流 -661 -121 -144 -82 总资产周转率 0.56 0.74 0.86 0.88 资本支出 -786 -361 -328 -303 应收账款周转率 20.71 25.92 23.02 24.39 长期投资 0 228 176 202 应付账款周转率 6.84 8.86 7.72 8.25 其他投资现金流 125 12 9 19 每股指标（元） 筹资活动现金流 778 317 427 371 每股收益 0.29 0.72 1.24 1.78 短期借款 -20 20 0 10 每股经营现金流（摊 0.72 1.04 3.47 1.73 薄） 长期借款 566 304 435 370 每股净资产 4.00 4.72 5.96 7.74 普通股增加 119 0 0 0 估值比率 资本公积增加 115 0 0 0 P/E 65.97 30.88 17.93 12.49 其他筹资现金流 -2 -7 -9 -9 P/B 4.78 4.70 3.72 2.87 现金净增加额 348 529 1390 840 EV/EBITDA 55.68 21.04 8.62 5.91 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的