光气生产许可通过审批，聚氨酯一体化项目加速推进

美瑞新材（300848） 公司研究/公司点评 光气生产许可通过审批，聚氨酯一体化项目加速推进 2023-02-23 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）39.92 近12个月最高/最低（元）40.00/15.51 总股本（百万股）200 流通股本（百万股）69 流通股比例（%）34.68 总市值（亿元）80 流通市值（亿元）28 公司价格与沪深300走势比较 2/225/228/2211/22 109% 74% 38% 3% -33% 主要观点： 事件描述 2023年2月23日晚上，公司发布公告：公司控股子公司美瑞科技收到由鹤壁市工业和信息化局转交的由国家履行《禁止化学武器公约》工作办公室出具的《国家禁化武办关于美瑞科技（河南）有限公司建设监控化学品生产设施的批复》（禁化武办发〔2023〕23号），同意美瑞科技（河南）有限公司在河南省鹤壁市宝山经济技术开发区煤化大道1号建设第三类监控化学品160000吨/年光气（全部自产自用，不外售）生产设施，并要求地方主管机关组织做好竣工验收以及生产特别许可审批工作。 光气生产许可通过审批，聚氨酯一体化项目加速推进 公司16万吨/年光气生产设施通过审批，项目建设不确定性落地。项目一期规划HDI10万吨，CHDI1.5万吨，PPDI0.5万吨，目前已经开工建设，预计2024年上半年投产，二期项目远期规划20万吨HDI。HDI目前单吨净利2.5万以上，具有高技术壁垒、高利润回报特点。 美瑞新材沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.国内TPU龙头布局HDI，打开未来成长空间2022-11-07 基于公司光气化基础、己二胺主要原料己二腈的国产化顺利完成以及 与鹤壁煤化工的合作，公司有望锁定产品质量和成本双重优势。而CHDI、PPDI价格和利润更高，其中CHDI耐油、抗黄变性能优、耐候性强；PPDI产品回弹性、耐磨性等优越，两产品下游应用潜力较大；生产方面，公司CHDI、PPDI产品线采用从硝基苯胺-对苯二胺-CHDA-最终产品的链条化生产，是目前全球唯一在建的连续化产线。公司未来有望成为国内第一家具备CHDI、PPDI生产能力的厂商，随着聚氨酯一体化项目的投产，公司业绩和估值将实现双击。 需求回暖预期下，TPU价格触底反弹 2022年因需求不振，TPU价格低位震荡，节前TPU鞋材已经跌至 15200元/吨，盈利位于底部区间。节后在下游补库及需求回暖预期下，TPU价格有所反弹，国内TPU企业纷纷上调价格1500-2000元/吨，根据百川资讯，截至2023.2.23，TPU鞋材市场价达到16900元/吨，单吨毛利相对年前有所改善。目前TPU下游需求仍在持续修复中。未来随着消费电子需求复苏以及地产链竣工端修复，我们预计TPU在薄膜、鞋材、管道等领域的应用将逐步回暖，TPU需求增速有望回到10%水平，今年TPU价格中枢有所改善。 公司产品结构持续优化，10万吨TPU新产能预计年中投产 近5年国内TPU消费CAGR达到13.4%，传统领域TPU取代PVC、EVA等材料，高端市场在隐形车衣、膨胀鞋底等市场快速发展。公司在TPU业务主推高端化、差异化路线，高端化TPU产品对公司盈利贡献明显，差异化在于根据客户需求定制产品，在创新研发以及市场 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 响应方面具备明显优势。公司在膨胀型TPU、隐形车衣等高端TPU市场中处于国内领先水平，目前具有8.5万吨TPU产能，一期10万吨TPU项目已经逐步封顶，预计2023年年中陆续投产，此外，公司正在布局的HDI未来也有望用于高端TPU生产，一体化降本效应未来将更加显著，巩固TPU业务规模化和产品结构升级。 投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.03、1.83、4.78亿元，同比增速分别为-13.4%、77.1%、161.5%。当前股价对应PE分别为77、44、17倍。2022、2023年业绩较前值分别变动-11.2%、-8.95%，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1298 1396 2149 4231 收入同比（%） 71.5% 7.6% 53.9% 96.9% 归属母公司净利润 119 103 183 478 净利润同比（%） 16.8% -13.4% 77.1% 161.5% 毛利率（%） 15.7% 13.3% 15.3% 22.0% ROE（%） 13.4% 10.7% 15.9% 29.4% 每股收益（元） 0.89 0.52 0.91 2.39 P/E 35.58 77.37 43.69 16.71 P/B 4.75 8.27 6.96 4.91 EV/EBITDA 28.92 70.90 37.81 11.17 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1305 899 1969 2445 营业收入 1298 1396 2149 4231 现金 371 51 325 602 营业成本 1094 1211 1821 3299 应收账款 42 19 77 110 营业税金及附加 4 5 7 14 其他应收款 0 0 0 0 销售费用 11 15 21 43 预付账款 15 10 20 33 管理费用 27 30 45 90 存货 342 57 607 539 财务费用 -5 -15 -2 -13 其他流动资产 535 761 940 1161 资产减值损失 -4 0 0 0 非流动资产 383 451 529 807 公允价值变动收益 2 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 13 10 19 34 固定资产 166 144 122 100 营业利润 131 116 203 692 无形资产 26 26 26 26 营业外收入 0 1 0 0 其他非流动资产 191 281 381 681 营业外支出 0 1 1 1 资产总计 1688 1350 2498 3252 利润总额 131 115 203 692 流动负债 711 297 1261 1394 所得税 12 12 20 70 短期借款 27 41 56 71 净利润 119 103 183 622 应付账款 102 64 185 267 少数股东损益 0 0 0 144 其他流动负债 582 192 1020 1056 归属母公司净利润 119 103 183 478 非流动负债 13 13 13 13 EBITDA 134 112 204 667 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.89 0.52 0.91 2.39 其他非流动负债 13 13 13 13 负债合计 724 310 1274 1407 主要财务比率 少数股东权益 75 75 75 220 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 133 200 200 200 成长能力 372 305 305 305 营业收入 71.5% 7.6% 53.9% 96.9% 384 460 643 1120 营业利润 13.0% -11.9% 75.4% 241.3%161.5% 权益1688 1350 2498 3252 获利能力 资本公积留存收益 归属母公司股东权益 负债和股东 88996511481625归属于母公司净利润16.8%-13.4%77.1% 毛利率（%） 15.7% 13.3% 15.3% 22.0% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 9.2% 7.4% 8.5% 11.3% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 13.4% 10.7% 15.9% 29.4% 经营活动现金流 161 2 511 729 ROIC（%） 10.3% 7.5% 12.9% 30.3% 净利润 119 103 183 622 偿债能力 折旧摊销 23 22 22 22 资产负债率（%） 42.9% 22.9% 51.0% 43.3% 财务费用 5 0 0 0 净负债比率（%） 75.1% 29.8% 104.2% 76.2% 投资损失 -13 -10 -19 -34 流动比率 1.84 3.03 1.56 1.75 营运资金变动 26 -113 325 119 速动比率 1.30 2.67 1.08 1.37 其他经营现金流 94 217 -141 504 营运能力 投资活动现金流 -153 -308 -253 -466 总资产周转率 0.95 0.92 1.12 1.47 资本支出 -202 -90 -100 -300 应收账款周转率 43.88 45.88 44.86 45.36 长期投资 0 -228 -172 -200 应付账款周转率 14.64 14.58 14.61 14.60 其他投资现金流 49 10 19 34 每股指标（元） 筹资活动现金流 162 -13 16 15 每股收益 0.89 0.52 0.91 2.39 短期借款 18 14 16 15 经营现金流（摊薄） 0.81 0.01 2.56 3.65 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 6.67 4.83 5.74 8.13 普通股增加 67 67 0 0 估值比率 资本公积增加 -67 -67 0 0 P/E 35.58 77.37 43.69 16.71 其他筹资现金流 144 -27 0 0 P/B 4.75 8.27 6.96 4.91 现金净增加额 170 -320 273 277 EV/EBITDA 28.92 70.90 37.81 11.17 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处