核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025年中报实现归母净利润680.47亿元，同比下降8.8%，但归母营运利润（OPAT）达777.32亿元，同比增加3.7%，中期每股分红（DPS）同比提升2.2%，符合市场预期。
- OPAT增速分析：1H25集团OPAT同比增速为3.7%，单季增速为4.9%，主要贡献来自寿险及健康险（2.5%）、财险（1.0%）、银行（-3.9%）、资管（+110.1%）和金融赋能（178.7%）。净利润与营运利润的差异主要受短期投资波动及一次性重大损益影响。
- 寿险业务：1H25实现NBV 223.35亿元，同比增长39.8%，主要得益于产品及缴费结构改善，NBVMargin同比上升9.0个百分点至30.5%。代理人渠道/银保渠道NBV同比增速分别为17.0%和168.6%，非个险渠道贡献占比达33.9%。期末合同服务边际（CSM）企稳回升0.26%，新业务持续复苏和利率底部企稳指向CSM已基本触底。
- 财险业务：1H25实现净利润100.56亿元，同比增加1.0%，主要得益于保险服务收入增长（2.3%）、综合成本率优化（下降2.6个百分点至95.2%）及承保利润大幅改善（125.9%至79.78亿元）。总投资收益同比下降30.2%至59.90亿元，主要因债市浮盈减少。
- 投资组合：期末险资投资组合规模超6.20万亿元，较年初增长8.2%。净/综合投资收益率分别为1.8%/3.1%。AH高股息领涨带动综合投资收益同比改善24.5%。期末不动产投资余额为2,060.07亿元，占比3.3%。FVOCI股票余额大幅增长至4,242.76亿元，占比65.3%。
- 估值与ROEV：寿险/集团EV较年初增速分别为8.2%和5.5%，1H25寿险及健康险业务年化ROEV达15.1%。期末每股内含价值为82.45元，静态PEV仅为0.73。期末净资产较年初增加1.7%，FVOCI资产公允价值上升未能抵消负债端折现率下降对OCI的负面冲击。
研究结论
- 投资建议：OPAT增速稳中有进，CSM余额筑底回升。更新盈利预测，预计2025-27年归母净利润为1305.63、1367.57和1438.41亿元，同比增速为3.1%、4.7%和5.2%，维持“买入”评级。
- 风险提示：长端利率趋势性下行、权益市场波动、研报测算及更新不及时风险。
