水务主业稳定，归母净利润同增11.2%超预期

2025年中报显示，公司水务主业稳定，归母净利润同比增长11.2%，超预期。主营业务收入同比减少0.6%，主要受百货营运、道路及桥梁业务和发电业务收入下滑影响；持续经营业务综合税前利润增加6.7%至41.05亿港元，归母净利润26.82亿港元，同比增长11.2%，主要得益于财务费用节省及人民币升值带来的汇兑收益。

分业务来看：

1. 水资源分部：收入71.84亿港元（+0.6%），其中内地供水收入22.84亿港元（+3.7%），香港供水收入28.69亿港元（+2.4%），污水处理收入4.71亿港元（-7.1%），管道接驳收入7.37亿港元（+9.7%）；业绩34.02亿港元（-0.6%）。
2. 物业投资：收入1.24亿港元（+10.6%）；业绩4.80亿港元（+12.7%）。
3. 百货运营：收入2.02亿港元（-45.5%），主要系天河城百货店收入下滑49.4%至1.57亿港元；业绩扭亏为盈，达0.24亿港元（+354.5%）。
4. 酒店分部：收入3.20亿港元（+7.4%）；业绩0.51亿港元（-14.6%）。
5. 道路及桥梁分部：收入3.01亿港元（-6.9%）；业绩2.21亿港元（-1.8%）。
6. 发电分部：收入6.11亿港元（-2.9%）；业绩0.85亿港元（+9.4%）。

关键数据：

• 东深供水项目：收入35.06亿港元（+0.6%），贡献税前利润23.96亿港元（+3.1%），总供水量11.47亿吨（-1.0%）。
• 其他水资源项目：收入36.80亿港元（+2.3%），贡献税前利润10.79亿港元（-6.2%）。
• 财务指标：经营性现金流净额33.39亿港元（-31.52%），资本开支5.66亿港元（+27.19%），自由现金流27.73亿港元（-37.42%）。
• 分红：每股股息26.66港仙（+11.22%），分红比例维持65%。
• 资本负债率：剥离粤海置地后降至24.70%，财务借贷降至211.77亿港元（-11.25%）。

研究结论： 维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润分别为42.74/43.57/44.53亿港元，对应PE10.5/10.3/10.1倍。水务板块业绩稳定，剥离粤海置地后负债端改善，分红比例稳定且分红确定性强。

风险提示： 供水量不及预期，水务调价低于预期，应收账款回款风险。