FY2025Q2季报点评：归母净利润超预期，主业EBITA Margin有所下滑

阿里巴巴-W（09988.HK） 证券研究报告·海外公司点评·软件服务(HS) FY2025Q2季报点评：归母净利润超预期，主业EBITAMargin有所下滑 买入（维持） 2024年11月19日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 盈利预测与估值 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业总收入（百万元） 868687 941168 1019815 1104619 1194600 同比(%) 1.83 8.34 8.36 8.32 8.15 归母净利润（百万元） 72783 80009 116050 124462 134062 同比(%) 16.92 9.93 45.05 7.25 7.71 Non-GAAP净利润 143,991.00 158,359.00 154,795.92 167,721.38 181,541.62 同比(%) 0.33 9.98 (2.25) 8.35 8.24 EPS-最新摊薄（元/股） 7.51 8.13 8.09 8.76 9.48 P/E（现价最新摊薄） 21.37 19.44 13.40 12.50 11.60 PE（Non-GAAP） 10.80 9.97 10.03 9.26 8.55 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师张家琦 执业证书：S0600521070001 zhangjiaqi@dwzq.com.cn 股价走势 阿里巴巴-W恒生指数 关键词：#比同类公司便宜投资要点 营收增长略低于预期，盈利水平同比下降：2025财年Q2，公司实现营业收入2365亿元（yoy+5%)，低于彭博一致预期为2394亿元；非公认会计准则下的归母净利润365亿元（yoy-9%），高于彭博一致预期的 356.2亿元。 58% 50% 42% 34% 26% 18% 10% 2% -6% -14% 2023/11/172024/3/172024/7/162024/11/14 市场数据 收盘价(港元)87.20 一年最低/最高价64.60/118.70 市净率(倍)1.73 淘天GMV健康增长，EBITAMargin有所下滑：本季度淘天集团收入同比增长1%至人民币989.94亿元，客户管理收入同比增长2%。88VIP会员数超4600万，GMV有所增长，主要源于订单量实现双位数增长，由购买频次的增长所带动，部分受平均订单金额下降所抵销。淘天业务 港股流通市值(百万港元) 基础数据 1,669,148.19 EBITAMargin同比下降3.17pct至45.04%，显示公司投入力度增加。 减亏进度积极，国际数字商业投入增加：FY25Q2淘天、国际数字商业、本地生活、菜鸟、阿里智能云、大文娱、其他业务的EBITAMargin为45.04%、-9.17%、-2.21%、0.22%、8.99%、-3.13%、-3.03%，同比变动 -3.17、-7.6%、14.26、-3.75、3.89、0.3、-0.04pct。 战略投入收获成效。多项业务增长良好：FY25Q2国际数字商业收入超预期，Choice增长强劲，且单位经济效益环比改善。本地生活业务显著亏损持续缩窄，高德和饿了么订单继续增长。阿里云公有云产品双位数增长，AI相关产品实现连续�个季度三位数同比增长。 盈利预测与投资评级：考虑淘天业务和国际业务的投入仍维持在较高水平，在GMV增长超预期的当下，我们认为FY2025Q1公司整体EBITAMargin仍处于恢复阶段。因此维持FY2025/FY2026/FY2027EPS为8.09/8.76/9.48元的盈利预测，对应PE（Non-GAAP）为10.0/9.3/8.6倍 （港币/人民币=0.93，2024年11月15日）。考虑公司GMV增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，维持“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。 每股净资产(元)50.39 资产负债率(%)39.99 总股本(百万股)19,141.61 流通股本(百万股)19,141.61 相关研究 《阿里巴巴-W(09988.HK:)：GMV增长受益复购心智与支付互通，期待全站推革新拉动CMR收入提升》 2024-09-20 《阿里巴巴-W(09988.HK:)：反垄断整改结果点评：监管释放积极信号，期待基本面改善带动估值上行》 2024-09-01 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.营收增长低于预期，盈利水平同比下降4 2.淘天GMV健康增长，EBITAMargin有所下滑5 3.业务调整下多集团经营稳健，坚定电商+AI两大战略核心5 3.1.国际数字商业收入超预期，Choice增长强劲6 3.2.本地生活业务亏损大幅缩窄，菜鸟与其他电商平台达成合作6 3.3.阿里云受公有云业务驱动增长，AI业务三位数高速增长7 4.盈利预测与评级7 5.风险提示8 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司季度收入变化情况（百万元）4 图2：公司季度经调整净利润变化（百万元）4 图3：公司营收构成4 图4：阿里FY25Q2业务构成及对应EBITA-margin5 图5：公司客户管理收入季度变化情况（百万元）5 图6：国际数字商业业务基本情况（百万元）6 图7：本地服务和菜鸟业务基本情况（百万元）6 图8：阿里云智能业务基本情况（百万元）7 3/10 1.营收增长低于预期，盈利水平同比下降 2025财年Q2，公司实现营业收入2365亿元（yoy+5%)，低于彭博一致预期为2394 亿元；非公认会计准则下的归母净利润365亿元（yoy-9%），高于彭博一致预期的356.2 亿元。 图1：公司季度收入变化情况（百万元） 总收入%yoy 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4FY2024Q1FY2024Q2FY2024Q3FY2024Q4FY2025Q1FY2025Q2 -10% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2025财年Q2，公司淘宝天猫商业、国际数字商业、本地生活、菜鸟、云智能、大文娱六大集团和其他业务收入分别为990、317、177、246、296、57、522亿元，同比增长1%、29%、14%、8%、7%、-1%、9%。彭博一致预期为991、313、174、279、296、60、480亿元，国际数字商业、本地生活和其他收入高于预期，淘宝天猫商业、云智能收入与预期持平，菜鸟业务、大文娱收入均低于预期。 图2：公司季度经调整净利润变化（百万元）图3：公司营收构成 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 FY2019Q3FY2020Q1FY2020Q3FY2021Q1FY2021Q3FY2022Q1FY2022Q3 FY2023Q1 FY2023Q4 FY2024Q1 FY2024Q2 FY2024Q3 FY24Q4 FY25Q1 FY25Q2 0 adj-净利润yoy 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% FY2023Q3FY2024Q1FY2024Q3 FY2025Q1 -60% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 核心商业阿里云智能大文娱其他业务 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/10 东吴证券研究所 图4：阿里FY25Q2业务构成及对应EBITA-margin 收入（百万元) yoy（%） EBITA-margin（%） 淘宝天猫商业 98994 1% 45.04% 国际数字商业 31672 29% -9.17% 本地生活 17725 14% -2.21% 菜鸟 24647 8% 0.22% 阿里云智能 29610 7% 8.99% 大文娱 5694 -1% -3.13% 其他业务 52178 9% -3.03% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.淘天GMV健康增长，EBITAMargin有所下滑 截至2025年9月30日止季度，淘天集团收入同比增长1%至人民币989.94亿元。客户管理收入同比增长2%。淘宝88VIP会员数超4600万，订单量实现双位数增长，由购买频次的增长所带动，部分受平均订单金额下降所抵销。中国零售商业的直营及其他收入为人民币226.44亿元，同比下降5%，主要由家电品类销售下降所致。淘天业务EBITAMargin同比下降3.17pct至45.04%，显示公司投入力度增加。 图5：公司客户管理收入季度变化情况（百万元） 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 客户管理%yoy 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4FY2024Q1FY2024Q2FY2024Q3FY2024Q4FY2025Q1 FY2025Q2 0-20% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.业务调整下多集团经营稳健，坚定电商+AI两大战略核心 FY25Q2国际数字商业收入超预期，Choice增长强劲，且单位经济效益环比改善。 5/10 东吴证券研究所 本地生活业务显著亏损持续缩窄，高德和饿了么订单继续增长。阿里云公有云产品双位数增长，AI相关产品实现连续�个季度三位数同比增长。 3.1.国际数字商业收入超预期，Choice增长强劲 AIDC收入同比增长29%至人民币316.72亿元，EBITAMargin为-9.17%，同比下降7.6pct，环比上升3.48pct。国际零售商业收入为人民币256.18亿元，同比增长37%。国际批发商业收入为人民币60.54亿元，同比增长11%。强劲表现持续由跨境业务增长所带动，尤其是速卖通Choice业务。速卖通和Trendyol平台继续投入欧洲和海湾地区的特定市场，以提升消费者心智。同时，运营及投资效率提升令Choice业务的单位经济效益环比改善。 图6：国际数字商业业务基本情况（百万元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2.本地生活业务亏损大幅缩窄，菜鸟与其他电商平台达成合作 本地生活集团收入同比增长14%至人民币177.25亿元（25.26亿美元），由高德和饿了么订单增长，以及市场营销服务收入增长所带动。本季度，受惠于运营效率改善和业务规模提升，本地生活集团亏损同比显著收窄。今年10月国庆假期期间，高德的日 活跃用户峰值超过3亿，创历史新高。 截至2024年9月30日止季度，菜鸟收入同比增长8%至人民币246.47亿元（35.12 亿美元），主要由跨境物流履约解决方案收入增长所带动。菜鸟速递于今年10月开始在其他电商平台提供物流服务，进一步拓展其市场覆盖。 图7：本地服务和菜鸟业务基本情况（百万元） 本地生活EBITA （百万元） 菜鸟EBITA （百万元） 本地生活EBITAMargin（%） 菜鸟EBITA Margin（%） FY2022Q1 -4,770