事件
公司2025年半年报披露，期内实现营收69.5亿元，同比-4.8%；归母净利22.3亿元，同比-9.5%。其中，25Q2实现营收18.5亿元，同比-29.7%；归母净利5.8亿元，同比-37.1%。
经营分析
- 营收拆分：
- 特A+类/特A类分别实现营收43.1/22.3亿元，同比分别-7.4%/+0.7%。25Q2分别实现营收11.4/5.8亿元，同比分别-32.1%/-28.1%。
- 省内/省外分别实现营收62.5/6.3亿元，同比分别-6.1%/+4.8%。25Q2分别实现营收16.1/1.9亿元，同比分别-32.2%/-17.8%。
- 省内分区域来看，25Q2淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区分别-30.0%/-33.7%/-39.4%/-38.7%/-19.5%/-44.9%。
- 渗透势能：苏中区域下滑幅度较低；公司明确三步走计划，用5年时间将国缘品牌打造成为环江苏知名白酒品牌，用10年时间推进长三角一体化、环江苏周边化战略。
- 经销商数量：25Q2末环比省内/省外增加10/22家至646/653家。
- 报表结构：
- 25Q2归母净利率同比-3.7pct至31.6%，毛利率同比-0.2pct至72.8%，销售费用率+6.8pct（广告费-6%，促销费+26%，职工薪酬+6%），管理费用率+1.7pct。
- 25Q2末合同负债余额6.0亿元，环比+0.6亿元，考虑环比合同负债变化后25Q2营收-16%；25Q2销售收现20.2亿元，同比-19%。
- 战略定力：公司在下行期保持稳健，省内产品&区域势能延续，主动控货维持渠道秩序。
盈利预测、估值与评级
- 预计25-27年收入分别-9.8%/+6.3%/+11.1%；归母净利分别-12.0%/+7.6%/+14.4%，对应归母净利分别30.0/32.3/37.0亿元；EPS为2.41/2.59/2.97元。
- 公司股票现价对应PE估值分别为18.4/17.1/14.9倍，维持“买入”评级。
风险提示
- 区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。
