乘快消出海浪潮，轻商冷龙头再成长

海容冷链(603187)[Table_Industry]资本货物/工业 ——海容冷链首次覆盖报告 本报告导读： 公司冷藏柜国内份额开始提升，海外印尼工厂正式启动，伴随下游核心快消客户出海，有望打造新增量。 投资要点： 立足印尼首个海外产能基地，加速海外扩张。公司于2024年9月正式开工建设印尼基地，作为公司首个海外生产基地，计划新增产能50万台/年，涵盖公司四大类主营产品。而目前公司年销量约100万台，增量极其显著，产能利用率将以较快节奏提升，全球供货能力迈上新台阶。 积极顺应国内快消品出海趋势，配合重点客户，打造新兴市场增量。基于印尼较大的人口基数、常年高温的气候以及东盟第一大经济体的体量，其本地市场对冷饮需求量较大。中国乳业龙头蒙牛、伊利都选择印尼作为出海的重要根据地：蒙牛旗下艾雪雪糕已成为印尼市场份额第一，2025年初，蒙牛宣布对艾雪公司增资；2021年，伊利印尼乳业生产基地正式投产，2024年旗下joyday品牌冰淇淋也成为印尼前三品牌。因此，本土需求旺盛加上下游客户加大capex投入，印尼当地可持续性需求可观。公司2023年对印尼出口量就已达13.7万台，同比+73%，占总出口量的32.5%，印尼市场已是公司海外最重要的增长来源，未来随客户进一步出海将开拓更多增量市场。 商超、智能柜前景可观，公司深度受益。在国内便利店持续下沉扩张的趋势下，公司商超柜、冷冻/冷藏柜产品需求前景可观。同时，24小时便利店门店数量大幅提升，采用人工值守模式的门店仍有较大比例，且门店人员培训成本占比从2019年的2.8%提升至2024年的5.3%，培训时长从36小时/人提升至60.4小时/人，我们预计人工成本的上升或进一步加速无人门店的拓展与智能柜产品的普及，公司商超柜、智能柜业务有望迎来加速成长期。风险提示：美国对印尼关税波动风险、国内冰淇淋、冷冻食品行业 景气度恢复不及预期，下行继续拖累冷冻柜需求风险、大宗成本波动影响盈利能力风险 目录 1.盈利预测及投资建议........................................................................41.1.盈利预测....................................................................................41.2.估值...........................................................................................52.专注轻商冷链，客户覆盖全面..........................................................62.1.历史沿革：专注冷柜，客户覆盖面广..........................................62.2.业务结构：冷冻柜为第一大业务，冷藏柜规模快速提升..............62.3.股权结构：高管持股比例较高.....................................................73.商冷全球市场广阔，公司冷藏柜国内份额进入提升期.......................83.1.国内需求短期承压......................................................................83.2.公司国内冷冻柜业务有望回稳，冷藏柜份额进入提升期..............83.3.商超、智能柜前景可观，公司深度受益.......................................84.出海：立足印尼加速海外发展..........................................................94.1.公司快速完成海外产能投建........................................................94.2.顺应国内快消出海，打造东南亚根据地，辐射全球.....................95.风险提示.........................................................................................11 1.盈利预测及投资建议 1.1.盈利预测 核心假设与预测逻辑： 收入端：内销回温，海外创增量 2024年以来国内下游冰淇淋行业整体景气度走低，导致商用冷冻柜需求大幅减少，公司通过推出节能以及智能化新型号产品予以应对，同时2025年炎夏天气多发带动需求一定程度回暖，预计2025-2027年冷冻柜业务收入降幅收窄再逐步回升，同比-4%/+5%/+13%；冷藏柜方面，公司近年来进入头部饮料企业供应链，国内份额加速提升进入放量周期，预计2025-2027年收入同比+38%/31%/36%；商超及智能柜在便利店扩张下沉以及24小时无人化连锁零售的趋势下，预计维持较快的增长水平。 海外，公司2024年在印尼投建首个海外工厂，25Q4预计开始正式生产，海外布局得以有效强化，一方面有效规避部分美国关税风险，同时立足东南亚热带人口大国，在新兴市场打造增量。同时公司核心下游乳业客户也积极拓展海外市场，立足印尼，公司亦有望受益。预计2025-2027年公司海外业务收入同比+24%/28%/32%。 盈利端：冷藏柜规模显著提升导致结构下行，单品毛利率稳健 由于冷藏柜市场竞争相对激烈，毛利率水平相对冷冻柜更低，2025年在冷藏柜业务放量过程中一定程度导致整体毛利率结构性下行，而单看各 项业务，其毛利率水平我们预计稳健且随高端化趋势小幅改善。预计公司2025-2027毛利率26.4%/26.9%/27.3%。若海外业务进展超预期，或带动盈利能力加速改善。 综 上 ， 我们预计公司2025-2027年营业收入31.5/36.7/45.0亿元，同比+11%/17%/23%，归母净利润3.80/4.51/5.55亿元，同比+7%/19%/23%，EPS对应0.98/1.17/1.44元。 1.2.估值 P/E估值：公司专注于商用冷链设备的研发、生产及销售服务，故选取同业企业冰山冷热、冰轮环境、澳柯玛为可比公司，2025年可比公司平均市盈率为26x，谨慎考虑选取低值，给予公司2025年19x PE，对应每股合理价值18.62元。 P/B估值：公司专注于商用冷链设备的研发、生产及销售服务，故选取同业企业冰山冷热、冰轮环境、澳柯玛为可比公司，2025年可比公司平均市净率为1.8x，给予公司2025年1.8x PB，对应每股合理价值20.03元。 综合两种估值方法，谨慎考虑选择较低值，取P/E估值法下每股合理价值18.62元作为目标价。 2.专注轻商冷链，客户覆盖全面 2.1.历史沿革：专注冷柜，客户覆盖面广 公司前身青岛海容电器有限公司成立于2006年8月，2012年7月改制为股份公司。2018年11月29日，公司成功在上海证券交易所挂牌上市。 公司自成立以来始终专注于商用冷链设备的研发、生产、销售和服务，坚持以专业化、差异化和定制化为核心发展战略。公司以商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售货柜为核心产品，主要采用面向企业客户的销售模式，为客户在销售终端进行低温储存、商品展示和企业形象展示等提供定制化解决方案及专业化服务；同时，公司为其他制冷产品供应商提供ODM服务。 凭借过硬的产品质量和良好的市场口碑，公司已成长为冷饮、冷食、啤酒、饮料、乳业、商业超市、连锁便利店等众多行业的优秀商用冷链设备供应商。 2.2.业务结构：冷冻柜为第一大业务，冷藏柜规模快速提升 公司主要产品分为四大类，从收入结构来看，冷冻柜目前为核心业务。 1)商用冷冻展示柜：公司与下游行业头部企业建立了长期合作关系，市场占有率、品牌影响力均处于行业领先地位；2)商用冷藏展示柜：公司在北美高端饮料行业有一定的市场占有率，在国内市场的客户群基本覆盖了主流饮料品牌，市场占有率、品牌影响力均处于快速提升阶段；3)商超展示柜：公司立足于连锁便利店行业，密切关注新消费业态的需求，正在逐步扩大品牌影响力；4)商用智能售货柜：公司凭借前瞻性布局，积累了大量自主知识产权的核心技术，通过对智能售货柜软硬件快速迭代升级。 2.3.股权结构：高管持股比例较高 目前公司自然人持股比例较高，前十大股东中，有6名董监高成员。通过2019年、2021年股权激励实现了高管层的深度绑定。同时公司从2021年来现金分红水平从32.58%逐步提升至54.06%，分红率稳健提升，高管团队实现“为自己打工”。 3.商冷全球市场广阔，公司冷藏柜国内份额进入提升期 3.1.国内需求短期承压 冷链物流的逐步完善使得生鲜配送以及预制菜行业的需求加速兴起， 而便利店的进一步扩张以及众多传统零售业态升级改造过程都推动了商用冷冻、冷藏展示柜的市场需求。 全球需求稳健提升。根据华经产业研究院数据，2014-2023年商用冷冻展示柜销量年均增长率约为4.8%，规模超600万台；商用冷藏展示柜年均增长率约为4.7%，规模接近1500万台。 国内需求短期承压。2025H1冷柜内销同比-8.0%，出口同比+5.7%。2024年以来商用产品表现相对疲软，主要受冷饮、冻品需求下行影响。 资料来源：产业在线，国泰海通证券研究 零售端，2025月7月以来，因炎热天气频发，冷柜需求有所改善，根据奥维云网数据25W27~25W31每周销量同比+44%/+19%/+13%/-4%/+9%。我们预计商用产品需求随之亦有所改善。 3.2.公司国内冷冻柜业务有望回稳，冷藏柜份额进入提升期 公 司2024年 冷 冻/冷 藏/商 超/智 能 柜 四 大 产 品 收 入 分 别 同 比-28%/+26%/+25%/-1%。其中冷冻柜业务，参考国内乳业龙头蒙牛2024年财报中冰淇业务收入同比-14%，预计主要因国内冰淇淋行业景气度走弱导致。 2025年以来预计冰淇淋行业景气度将有所改善。25Q1伊利收入同比+1.4%，终止自23Q4以来连续5个季度的下行趋势；联合利华25H1财报中披露，中国区食品业务25Q1约中个位数下滑，25Q2增速回至持平。预计公司冷冻业务的下滑趋势后续将逐季度收窄改善。 冷藏柜份额迅速提升。根据产业在线数据，2024年国内轻型商用制冷行业规模同比-9.2%，其中饮料冷藏柜同比-3.9%，食品冷冻柜-16.1%。在行业总量下行趋势下，公司商用冷藏柜收入同比+28%，公司持续加大对冷藏柜的开拓力度，通过多年积累，已与国内主要饮料品牌建立合作，2025Q1我们预计冷藏柜收入进一步加速，客户拓展进入份额提升阶段。 3.3.商超、智能柜前景可观，公司深度受益 根据CCFA（中国连锁经营协会）中国便利店发展报告数据显示，2015~2023 年中国便利店数量从9.1万家提升至32.1万家，2024年中国前三大便利店连锁品牌美宜家、易捷、昆仑好客合计店数同比+4.8%。在国内便利店持续下沉扩张的趋势下，公司商超柜、冷冻/冷藏柜产品需求前景可观。 同时便利店积极拥抱云值守技术，或强化智能柜产品需求： 1)2024年24小时营业门店数量53234家，同比+40%；2)2024年仅2.5%的门店实现了24小时全云值守，仍有超43%的门店采用人工值守模式；3)门店人员培训成本占比从2019年的2.8%提升至2024年的5.3%，培训时长从36小时/人提升至60.4小时/人，我们预计人工成本的上升或进一步加速无人门店的拓展与智能柜产品的普及。 资料来源：2024 CCFA便利店调研 资料来源：2023 CCFA便利店调研 4.出海：立足印尼加速海外发展 4.1.公