扩充客群及性价比产品，加速海外扩张

公司2025年上半年业绩表现强劲，实现营业总收入13.38亿元，同比增长27.89%；归母净利润扭亏为盈，达2.97亿元，同比增长大幅；经调整期间净利润3.2亿元，同比增长9.6%。

核心观点与关键数据

1. 区域与品类表现：中国市场增长稳健（同比增长19%），海外市场加速扩张（亚洲除中国增长652%，北美增长2136%，其他地区增长595%）；拼搭玩具占比99.1%，积木玩具占比0.9%。
2. IP与客群拓展：截至2025H1，公司拥有19个IP、925个SKU，上半年新增13个IP、273个SKU；前四大IP合计收入占比83.1%；16岁以上年龄段产品收入占比提升至14.8%（同比增长4.4pct），6-16岁年龄段仍主导收入（82.6%）；推出9.9元产品，销量达48.6百万盒。
3. 盈利能力：毛利率同比下滑5pct至48%（受产品结构变化及模具折旧增加208.1%影响）；销售/研发/管理/财务费率分别为13%/10%/4%/0.07%，其中销售及研发费率上升，管理费用率下降；经调整净利率为23.9%（同比下滑4pct）。

投资建议与风险提示

• 预计2025-2027年归母净利润分别为7亿元、11.09亿元、15.19亿元，同比增长274.5%/58.4%/37.0%，维持“增持”评级。
• 风险提示包括IP合作不及预期、市场竞争加剧、IP热度下降及渠道管理风险。