公司首次覆盖报告：把握核心客群价值，品类深化&渠道扩张驱动高成长

高端运动休闲龙头，品类深化&渠道扩张促高成长，首覆给予“买入”评级作为细分高景气赛道龙头，公司凭借高品质产品与定制化服务，把握核心消费人群。通过“T恤小专家”联想品牌打造叠加渠道加速扩张，公司未来3-5年业绩有望保持较快增速，我们预计2022-2024年归母净利润分别为8.11/10.01/12.20亿元，对应EPS为1.42/1.75/2.14元，当前股价对应PE为17.4/14.1/11.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业展望：高端化、运动化，商务、休闲、运动男装潜力较大 商务休闲男装呈现运动化的发展趋势，主要由于疫后运动健康的生活观念深入人心，居家办公模糊了工作与生活的边界。随着运动融入生活方式，运动时尚成为新风尚。商务、休闲、运动服饰均呈现高端化趋势，我们认为随着中国中产阶层群体的不断增长，以比音勒芬为代表的中高端运动休闲行业景气度将持续向好。 竞争优势：高品质产品与定制化服务，把握核心消费人群 品牌定位：卡位优质细分赛道，公司起源于高尔夫服饰，具备天然的高端运动属性，打造高端运动休闲品牌，收割商务、运动、休闲的多重男装市场；客户画像是中高收入中年男性群体，他们消费能力较强，价格敏感性低且具备较高品牌忠诚度。公司抓住该群体的核心诉求，即产品品质与服务体验。产品上，内外并举构建研发设计团队，提供优秀的设计与剪裁；与知名供应商稳定合作，进行优质面料研发，提供品质面料与舒适体感。营销运营上，私域精细化运营管理VIP，维持高品牌粘性及复购率；公域结合多种营销手段，持续构建高品牌壁垒。 驱动力：打造“T恤小专家”联想品牌，线下拓店潜力较大 （1）“T恤小专家”：公司将持续发挥自身品类优势，在同质化竞争严重的市场中持续深化品牌形象，以超级单品策略打造“T恤小专家”联想品牌。（2）渠道扩张：我们认为比音勒芬在高、低线城市均具备一定的拓店空间，以增加终端消费者触达，主要拓店逻辑在于在高线城市加密，布局区域消费中心；在低线城市下沉，打开空白市场。经过测算，我们预计比音勒芬的门店数有望达到1717家，预计还有约53%的开店空间。（3）高尔夫独立店&威尼斯品牌：细化消费人群与穿着场景，拓宽客群边界，渠道扩张下打开成长空间。 风险提示：渠道拓展不及预期，市场竞争加剧等。 财务摘要和估值指标 1、比音勒芬：起源高尔夫文化，打造高端运动休闲品牌 比音勒芬成立于2003年，作为中国高端时尚运动服饰龙头企业，旗下拥有比音勒芬品牌和威尼斯狂欢节品牌。比音勒芬品牌：定位高端运动时尚，同时也能满足商务场合需求；目标群体为中产及以上收入人群，通过满足精英阶层的着装需求，客群忠诚度高且消费能力强，成功打造高端运动休闲服饰第一联想品牌，据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业商品销售调查统计结果显示，2021年高尔夫服装综合市占率达62.87%。威尼斯狂欢节品牌：2018年推出，定位于度假旅游服饰蓝海市场，通过深化细分品类满足高品质旅行生活的中产消费人群多场景着装需求。 1.1、发展历程：起源于高尔夫服饰，打造高端运动休闲第一联想品牌 初创阶段（2003年-2011年）：定位高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的优质细分赛道。2003年，公司在广州正式成立。2004年，公司首家专卖店“南京金鹰店”开业。公司将比音勒芬定位高尔夫运动与时尚休闲生活相结合风格，与传统高端商务男装作出区分。凭借优质功能性面料、精良的设计，公司产品上身效果出色，积累了公司的第一批忠实顾客。 深耕阶段（2012年-2016年）：起源于高尔夫行业，逐步成长为标杆企业。2012年，公司由有限公司变更为股份有限公司；先后成立高尔夫服饰色彩研发基地、高尔夫服饰人体工程研究中心、欧洲研发基地；获得“国家高尔夫服装产品开发基地”、“杰克·第九届中国服装品牌年度大奖创新大奖”、“2013中国纺织服装行业十大服装品牌”、“2015年度同类产品市场综合占有率第一位”等荣誉奖项；成为中国国家高尔夫球队的合作伙伴，为国家队提供专业比赛及训练服装；逐步成长为行业标杆企业，并于2016年在深交所成功上市。 扩张阶段（2017年至今）：聚焦“运动+休闲”细分领域，积极推动高端化与细分化的战略布局。比音勒芬品牌定位于高端市场，商务休闲与运动特性兼容，目标群体为中产及以上收入人群，满足精英阶层的着装需求和精致时尚的消费品味。2017年，公司举行“缤纷旅型”新品发布会，并于2018年推出威尼斯新品牌，威尼斯品牌定位于度假旅游服饰蓝海市场，通过深化细分品类满足高品质旅行生活的中产消费人群多场景着装需求。 图1：公司起源于高尔夫服饰，打造高端运动休闲第一联想品牌 1.2、股权结构：股权结构稳定，股权激励充分调动员工积极性 公司股权结构稳定，一致行动人持股比例达41.32%。截至2022Q3，公司实际控制人为谢秉政、冯玲玲，二人系夫妻关系，董事长谢秉政直接持股37.88%，冯玲玲直接持股3.44%，一致行动人持股比例合计达41.32%，股权结构稳定且集中，利于公司战略有效落地。董事长谢秉政有26年高端服饰贸易经历，从业经验丰富。 图2：股权结构稳定，实控人为谢秉政、冯玲玲夫妇 3期员工持股计划充分调动积极性，董事长兜底承诺彰显发展信心。2017-2021年3期员工持股计划合计分别占当期股本的1.59%、1.31%、1.14%，有效激发了公司管理层及员工的积极性，提升公司运营效率：（1）深度绑定公司高管利益，累计激励董事、监事、高管等7人，截至2022Q1公司董事兼总经理申金冬持股比例达3.44%，系公司第二大股东之一；（2）激励员工人数逐期增加，3期员工持股计划激励其他员工数分别不超过594/894/1314人；（3）董事长兜底承诺彰显发展信心，公司董事长谢秉政承诺对员工参与认购员工持股计划的本金扣除借款利息后金额与最终收益分配的金额的差值部分承担差额补足的义务。 表1：3期员工持股计划充分调动员工积极性 1.3、财务分析：业绩稳健增长，盈利能力保持较高水平 公司业绩发展良好，收入与归母净利润保持较快增长。2016年以来，公司业绩持续增长，营业收入从2016年的8.42亿元增长至2021年27.20亿元，CAGR达26.43%，归母净利润从2016年的1.33亿元增长至2021年6.25亿元，CAGR达36.33%； 2022Q1-3营收/归母净利润分别实现22.25/5.73亿元，分别同比增长13.02%/24.93%，在疫情扰动终端销售承压的背景下，公司业绩体现出一定的经营韧性，我们预计随着疫情影响减弱带动线下消费逐步复苏，公司业绩有望进一步增长。 图3：2022Q1-3公司营收增速稳健 图4：2022Q1-3归母净利润保持较快增长 分品类看，上衣营收占比持续提升。2022H1上装、下装、外套分别实现营收6.78/3.18/1.98亿元，分别同比变动19.8%/11.4%/-20.3%，上装营收占比从2016年的44.60%提升至2022H1的51.66%。分渠道看，公司以直营渠道为主，线上渠道增速较快。2022H1线下直营/加盟/线上渠道分别实现营收9.54/2.76/0.84亿元，同比增长0.04%/38.18%/47.80%，其中线上销售渠道保持较高增速，占比提升至6.38%。 图5：上衣品类营收占比持续提升 图6：公司以直营渠道为主，线上渠道增速较快（亿元） 公司控费效果显著，盈利能力保持较高水平。（1）毛利率：毛利率整体呈高位上升趋势，2016-2022Q1-3公司毛利率从62.28%增长至74.82%，维持较高毛利水平； （2）费用率：剔除会计准则变化影响，2016-2021年公司管理费用率稳中有降，2022Q1-3期间费用率为43.49%，同比下降2.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.5pct/+0.2pct/+0.3pct/-0.5pct至35.49%/5.33%/3.18%/-0.50%，疫情环境下g公司控费效果显著；（3）净利率：归母净利率逐年提升，2016-2022Q1-3公司归母净利率从15.75%上升至25.78%，盈利能力保持较高水平。 图7：2022Q1-3保持较高盈利水平 图8：2022Q1-3期间费用率同比下降2.5pct，控费效果显著 公司品牌策略天然导致高存货，实际库存结构健康且存货周转效率持续改善。 作为中高端品牌，公司存货周转天数高于海澜之家、森马服饰等大众品牌，主要由于为保持中高端调性并保护价格体系，公司采取正价店基本不打折，当季未售罄货品在第二年进入奥莱渠道清货的品牌策略。奥莱店能够较好地消化库龄两年以内的存货，在业务规模扩张的同时，保持较高的存货管理能力；此外，奥莱折扣集中在4-6折，仍具备较大的利润空间；库龄在3年以上的存货则通过商场特卖形式清理。 （1）存货：2022H1存货规模为6.36亿元，同比增长12.8%；其中一年以内的存货占比为59.9%，1-2年的存货占比为22.9%，超过80%的存货库龄均小于两年，为消化且变现能力较强的存货，实际库存结构较为健康。（2）存货周转天数：公司持续改善库存管理，存货周转天数由2019年的397天显著下滑至2022Q1-3的325天，主要由于公司新建数字化系统精准把控终端销售情况，提高下单的科学性，供应链快反能力持续提升。（3）经营性现金净额：整体呈持续上升趋势，2022Q1-3经营性现金净额为7.91亿元，同比增长15.1%，充足的现金流有利支撑该品牌策略。 图9：比音勒芬存货周转天数高于大众品牌（天） 图10：公司存货规模总体保持稳定 图11：公司存货库龄主要为一年以内的货品（万元） 图12：公司经营性现金流充足 2、行业展望：高端化、运动化，商务休闲运动男装潜力较大 （1）商务休闲男装：呈现运动化发展趋势。休闲男装行业主要分为时尚休闲、商务休闲两大类，根据BCG的市场调查显示，有三分之二的消费者不再像以往那样热衷于正装，主要由于熟龄消费者拥有的正装已经可以满足正式场合的需求。2017年时尚与商务休闲男装销量为54.91亿件，占比超过75%，2012-2017年CAGR为11%，远高于正装与职业装的5%。时尚休闲男装：客群相对年轻，年轻一代在正式场合的着装风格正逐渐趋于运动时尚化，兼具舒适性与时尚感，如Polo衫这类单品成为这种趋势的代表。商务休闲男装：呈现运动化趋势，疫后运动健康的生活观念深入人心且居家办公模糊工作与生活的边界，兼具运动属性的商务休闲服饰更具竞争力。据全球行业分析公司的《运动与健身服装-全球市场轨迹与分析》显示2021年近24%的民众在家工作时穿着运动服装，26%的民众希望办公室着装需求可以不那么严格。即使在恢复正常上班后，人们也倾向于选择集通勤休闲娱乐为一体的服饰，2021年结合运动休闲与优雅正式的“Athflow”成为穿搭热潮，一服实现办公、运动、居家、生活等多场景穿搭。 图13：商务、时尚休闲男装销量占比较大（亿件） 图14：商务、时尚休闲男装销量保持较高增速 （2）运动服饰：运动融入生活方式，呈现时尚化趋势。近年来，随着运动时尚逐渐融入生活方式，运动服饰不再局限于运动场景，而是延伸至生活日常场景。集舒适性、功能性、时尚感于一身的运动时尚成为新风尚，2018年开始，高端时尚运动品牌FILA带动安踏体育营收持续高增，FILA的营收2018-2021年CAGR为36.97%，高于安踏体育整体的26.97%；中国李宁通过品牌文化塑造，结合中国传统文化与西方美学进行产品设计，成功引领国潮，定义国风运动新时尚，包括中国李宁在内的运动时尚带动李宁零售流水增长，2021年李宁运动时尚的零售流水增速为71%，高于李宁整体的59%，占比也从2018年的25%提升至2021年的43%。 图15：FILA带动安踏体育营收持续高增 图16：运动时尚带动李宁零售流水增长 （3）商务、休闲、运动服饰均呈现高端化趋势。中产阶层人群扩大利好中高端服饰行业增长。截至2021年，中国人均GD