固收专题报告：债券连续调整，问题出在哪？——从风偏交易到负债再平衡

核心观点与关键数据

本周债市在基本面数据不强、商品走势一般、央行买断式回购投放的情况下依然出现陡峭式下跌，长端和超长端调整幅度较大。市场对债市下跌的原因存在分歧，部分观点开始疑惑“债在跌什么？”。报告认为，债券的问题在于不论从资产端还是负债端，暂时都不具备上涨的条件。

数据解读与市场分歧

• 通胀层面：市场对反内卷的价格拉动效应有限和通胀阶段性见底的看法存在分歧。PPI环比降幅收窄，CPI超季节性改善，但价格传导仍受滞。
• 金融数据层面：社融增速上行但主要依靠政府债融资，信贷负增，M1增速回升显示资金活化，但非银存款高增背后是权益市场情绪较高。
• 经济数据层面：生产、投资和消费增长放缓，但上半年经济数据亮眼，年内完成经济目标概率较大，消费对GDP拉动不容忽视。

股债跷跷板逻辑的局限性

认为股债跷跷板导致债券下跌的观点，更多是基于股票行情的不持续性。当债券只能依靠其他资产走弱才有机会时，说明其长期机会已不存在。市场利多预期主要来自央行买债和等待其他资产回调，而非债市自身利好。

债券资产端与负债端问题

• 资产端：通胀预期和权益市场风险偏好定价影响债券走势。保险机构打平收益率要求提高，但投资端收益率承压，债券性价比不足。
• 负债端：配置盘持续缺位，银行和保险资金有限。银行负债端流失严重，理财规模增长乏力，固收类产品增长放缓。

债市增量资金测算

银行和保险在债券市场上的增量资金较去年大幅减少，难以支撑资产荒格局。

债市投资策略

• 业绩排名靠前的中长期纯债基金久期更短，降久期时点更早。
• 久期更短、降久期时点更早的基金跑出更好收益。

研究结论

债券目前作为弱势资产，无论票面价值还是交易价值都不存在明显空间。10年期和30年期活跃券收益率均已超过前期高点，挑战2.0%关键点位。下周债市无明显利好，重启买债不宜过度高估，对债市维持谨慎，若有大幅调整可小仓位博弈超跌反弹。

风险提示

• 货币政策超预期收紧。
• 银行和保险债券投资增量测算依据有限。
• 问卷调查数据代表性有限。
• 统计口径不准确。
• 研报信息更新不及时。