销量驱动收入增长，盈利能力承压

销量驱动上半年收入稳步增长，盈利能力承受价格下降、成本上升双重压力。 公司1H22收入97亿港元，同比增长20.1%，主要系光伏玻璃销量（按吨位口径）同比大幅增长44.6%。毛利润33亿港元，同比下降26.1%，毛利率34.1%，比去年同期的55.4%下降21.3pcts，环比下降4.4pcts，主要影响因素有：1）1Q21光伏玻璃价格基数处于异常高位，但自2Q21价格大幅下跌后保持较为合理的水平，2）纯碱、天然气等原材料及能源采购成本上升。1H22公司归母净利润19.0亿港元，同比减少38.0%，主要是由于光伏玻璃业务经营利润下降、财务收入下降及财务成本上升等因素影响。 光伏玻璃需求高增，供给大幅增长导致行业竞争加剧。（1）需求端看，1H22光伏装机量仍高速增长。1H22国内新增光伏装机量同比增长137%至30.88GW，超出预期。7月21日，CPIA调高了今年装机预期：全球光伏新增装机205-250GW，同比增长21-41%；我国光伏新增装机85-100GW，同比增长55-82%。（2）供给端看，上半年光伏玻璃行业产能迅速扩张，总日熔量增加约16700吨，较年初上升36.8%，行业竞争日益加剧。我们预计2H22供求关系与上半年相似，光伏玻璃价格可能随成本变动而小幅波动。 公司光伏玻璃扩产速度符合预期，光伏电站并网低于预期。光伏玻璃方面，上半年公司如期投产了3条日熔量为1000吨的光伏玻璃产线，两条日熔量900吨的产线亦完成冷修。因此，截至6月30日公司光伏玻璃日熔量为16800吨，符合预期，预计下半年将继续投产5条产线。除此之外，公司还有12条储备产线，合计日熔量约为12800吨。光伏电站方面，公司上半年新增并网的项目约为42兆瓦，我们预计2022年新增光伏电站项目容量低于年初720兆瓦的目标。从资本开支来看，公司上半年花费29.6亿港元，我们对公司2022年资本开支的预测维持在年初的70亿港元左右。 公司宣布着手筹备A股上市，目前发行时间表及规模尚未确定。截至6月30日，集团净现金为2430万港元，净资产负债比率为1.5%，财务状况良好。倘若公司顺利发行A股，将为光伏玻璃业务的大幅扩产提供资金支持，并进一步改善公司财务状况。 投资建议：我们预测公司2022-2024年收入分别为214.4/281.3/331.8亿港元 ， 同比增速分别为33.5%/31.2%/17.9%； 归母净利润分别为49.8/65.6/79.8亿港元，同比增长1.3%/31.6%/21.7%。考虑公司行业地位和竞争优势等因素，我们认为公司合理市值为1445亿港元（16.3港元/股），对应29倍2022年P/E，维持“买入”评级。 风险提示：行业产能过度扩张导致光伏玻璃价格下跌超过预期的风险、原材料及燃料成本上升幅度超过预期的风险、光伏装机量不达预期的风险、光伏电站业务核准并网规模不达预期的风险。 财务指标