2025年中报点评：创新药持续放量，BD成为第二增长曲线

核心观点与关键数据

• 业绩增长驱动因素：公司2025年H1实现营收157.6亿（同比+15.88%），归母净利润44.5亿（同比+29.67%），主要得益于创新药销售收入（75.70亿元，同比增长较快）及对外许可收入（95.61亿元，占营收60.66%），其中Merck Sharp & Dohme和IDEAYA的首付款贡献显著。
• 创新成果：已获批上市27款新药（23款1类创新药、4款2类新药），25H1新增6款1类新药、6个新适应症获批，5项NDA获受理，10项进入III期，22项进入II期，15项首次进入I期。在研管线覆盖100多款创新药，临床试验400余项，创新药收入占比有望持续提升。
• 国际化进程：2018年以来BD交易首付款达11亿美元，总包257亿美元。2023年以来合作默克、默沙东、GSK等，完成多项交易。2025年7月与GSK达成协议，HRS-9821项目海外权益及11个项目独家许可选择权转让，首付款5亿美元，潜在总金额约120亿美元。

研究结论

• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润93.37/104.92/116.82亿元，对应PE为45/40/36倍。
• 逻辑支撑：创新药持续放量、BD推进国际化、仿制药利空出清，公司迈入新增长阶段。
• 风险提示：创新药放量不及预期、开发不及预期、带量采购影响延续。

其他事项

• 员工持股计划：未来12个月回购10-20亿元股份，解锁条件包括2025-2027年创新药累计销售≥585亿元、IND获批≥54个、NDA申报受理≥20个。