2025H1公司收入同比-8%至29.0亿元，归母净利润同比-55%至0.8亿元，扣非归母净利润同比-79%至0.1亿元，非经常损益0.64亿元主要系政府补助。毛利率同比+3.7pct至59.8%，但净利润率同比下降2.8pct至2.6%，主要因费用率增加（销售费用率+5.1pct至45.0%，财务费用率+0.3pct至1.2%）、资产减值损0.77亿元。
2025Q2收入同比-8%至12.3亿元，归母净利润为-0.5亿元，扣非归母净利润同比+67%至-0.7亿元，非经常损益0.26亿元。毛利率同比+2.1pct至59.5%，净利润率同比下降4.7pct至-3.8%，主要因费用率增加（销售费用率+5.6pct至50.9%，财务费用率+0.3pct至1.4%）、资产减值损失0.45亿元。
各品牌收入同比下滑，但毛利率改善。PB女装/PB男装/乐町/MP童装收入同比分别-10.45%/-7.42%/-7.18%/-3.73%，毛利率同比分别+5.21/+2.28/+5.99/+3.04pct至61.06%/61.54%/55.46%/60.00%。渠道调整接近尾声，2025H1末PB女装/PB男装/乐町/MP/集合及旗舰店店铺数量较年初分别-92/-59/-25/-39/+21家至1160/1231/265/439/84家。
分渠道毛利率提升。线上电商毛利率同比+4.43pct至49.70%，线下加盟毛利率同比+6.66pct至50.85%，主要系产品结构优化和渠道调整。2025H1末直营/加盟门店较年初分别-44/-150家至1128/2245家。
库存周转放缓，现金流承压。2025H1末库存同比+9.8%至15.2亿元，周转天数+62.7天至251.2天。经营性现金流量净流出2.6亿元，预计后续有望改善。
核心观点：公司积极管控终端折扣优化毛利率，但渠道费用投入较大导致利润承压。期待2026年盈利质量修复。
投资建议：维持“买入”评级，预计2025~2027年归母净利润分别为2.2/2.9/3.7亿元，对应2025年PE为32倍。
风险提示：消费环境波动风险；费用管理不及预期；渠道调整改善不及预期。
