费用投入利润承压，渠道拓展稳步推进

事件：百亚股份发布2022年半年度报告。公司2022年上半年实现营收7.39亿元，同比-2.86%；实现归母净利润7836万元，同比-40.65%；实现扣非净利润7488.9万元，同比-39.22%。单季度看，22Q2公司实现营收3.07亿元，同比-13.65%;实现归母净利润2294.4万元，同比-55.64%；实现扣非净利润2049.6万元，同比-55.78%。 费用投入深化渠道拓展，盈利能力短期承压。1）盈利端，22H1公司毛利率为43.2 3%（-2.43pct.），归母净利率为10.61%（-6.76pct.）；单季度看，22Q2毛利率为4 1.08%（-5.03pct.),归母净利率为7.48%（-7.08pct）,核心原材料价格较去年同期大幅上涨导致毛利率略有下滑。2）费用端，22H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为23.15%、4.16%、3.59%、-0.21%，分别+5.25、+0.02、+0.07、+0.01pc t.。22H1以来公司持续加大营销资源和市场投入力度，销售费用同比增长25.6%，同时疫情影响导致收入减少，短期利润率承压。 产品端：自主品牌卫生巾业务稳定，成裤业务未来可期。1）卫生巾：22H1公司自主品牌卫生巾产品营收6.11亿元（+0.11%），营收占比82.8%，毛利率为49.01%（-3.40pct.），其中22Q2我们测算卫生巾品类销售收入受疫情影响，约下滑13%。公司顺应卫生巾产品消费趋势，上半年以来重点推广安睡裤、有机纯棉、天然蚕丝敏感肌系列，产品结构持续优化调整。2）纸尿裤：22H1公司纸尿裤业务实现营收0.64亿元(-19.58%)，营收占比8.7%，毛利率为14.79%（-2.26pct.）。上半年纸尿裤业务收入下滑主要系婴裤业务收缩，成裤业务受益于银发经济趋势仍保持快速增长，未来放量可期。3）ODM：22H1公司代工业务营收0.63亿元（-9.79%），营收占比8. 6%，毛利率为16.13%（-3.14pct.）。 渠道端：电商渠道同比高增，外围区域稳步拓展。自主品牌分渠道来看，1）线上：22H1公司电商渠道营收1.38亿元（+51.96%），毛利率为41.20%（+0.30pct.），我们测算22Q2电商渠道收入同比约增长38%，较Q1（同比70%+）降速，主要系疫情导致快递物流受到影响，根据公司2021年股权激励计划，线上业务2022-2024收入目标为以2020年为基数，增速不低于120%、220%、350%，对应同比增速分别为60.8%、45.5%、40.6%，我们认为，下半年随着疫情影响趋缓，线上业务考核目标仍有希望完成。2）线下：22H1公司线下渠道共实现营收5.38亿元，同比-10.36%，毛利率为46.94%（-2.52pct.）。进一步分渠道看，经销商、KA渠道22H1分别实现营收3. 76亿元，同比-18.86%，KA渠道营收1.61亿元，同比+17.74%；分地区看，其中川渝地区、云贵陕地区、其他地区22H1分别实现营收2.68亿、1.56亿、1.13亿元，同比-19.99%、-11.03%、+27.40%，疫情下以KA渠道为突破点的外围区域拓展成果突出。 投资建议：公司不断引入优秀人才、持续优化产品结构、多渠道协同发展，有望从区域走向全国。我们预计公司2022-2024年实现营收15.5、18.7、22.3亿元，同增6.0%、20.7%、18.9%，归母净利润1.81、2.39、2.88亿元，同增-20.8%、32.6%、2 0.4%，（疫情影响公司线下渠道经营，维持较大费用投放力度，下调盈利预测，前次预测值为2.7、3.2、3.8亿元），EPS为0.42、0.56、0.67元，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险 图表1：百亚股份三大财务报表