季报点评：2025Q1零售端估计稳健增长，费用投入致使利润承压

核心观点与关键数据

2025年第一季度，森马服饰实现收入30.8亿元，同比下降2%；归母净利润2.1亿元，同比下降38%。扣非归母净利润1.9亿元，同比下降43%。毛利率同比提升0.4个百分点至47%，显示终端折扣管理良好。销售、管理、财务费用率分别上升4.1%、0.7%、1.2个百分点至28.6%、5.1%、-0.8%，其中销售费用率增加主要来自直营开店和营销投入。净利率同比下降4.1个百分点至6.9%。

业务分析

1. 零售端表现：公司估计2025年Q1零售端流水同比增长中个位数，好于收入表现，主要因加盟收入确认会计处理相对谨慎。分渠道看，电商增速好于线下，直营增速好于加盟。店数方面，2024年公司直营/加盟门店分别净增299家/96家，2025年将继续优化门店结构，关闭低效门店，提升效率。

2. 品牌业务：童装业务预计2025年Q1实现稳健增长，2024年末门店数量净增280家至5514家；成人休闲服饰业务预计同比下降，但公司正强化品牌定位，优化店铺形象和产品品质，2024年末“新森马”形象店数量超过500家，2025年将继续升级优化。

3. 库存与现金流：2025年Q1末存货同比增加29.4%至33.5亿元，主要因2024年冬季货品增加，库龄结构健康。Q1存货周转天数增加至188.3天。应收账款周转天数增加至41.1天，经营性现金流量净额1.5亿元，约为同期归母净利润的0.7倍。

研究结论

根据行业趋势，预计2025年Q2以来公司流水端同比保持中个位数增长。综合考虑全年业务规划和基数效应，期待2024年公司收入及业绩同比健康增长。预计2025-2027年归母净利润分别为12.34/13.83/15.28亿元，对应2025年PE为14倍，维持“买入”评级。

风险提示

消费环境波动风险、森马品牌业务改革不及预期、渠道扩张不及预期、海外业务拓展不及预期。