2025年中报点评：收入整体稳健，海外同比高增

核心观点

• 公司2025H1收入整体稳健，但盈利同比承压。实现营收135.6亿元，同比-0.29%；归母净利19.3亿元，同比-12.8%；扣非归母净利18.9亿元，同比-12.4%。
• Q2单季度营收73.1亿元，同比-4.46%；归母净利10.9亿元，同比-21.88%。
• 石膏板业务受需求承压和价格竞争影响，收入66.8亿元，同比-8.57%，毛利率38.7%，同比-0.93pp。
• 龙骨业务收入11.4亿元，同比-10.7%，毛利率21.7%，同比+0.4pp。
• 防水业务和涂料业务均衡发展，收入分别为19.2亿元和25.1亿元，同比+0.37%和+40.8%。
• 海外业务同比高增，收入占比2.4%，同比+69%，泰国和波黑项目有序推进。
• Q2毛利率环比提升至31.6%，但期间费用率同比+0.6pp至13.4%。
• 经营性现金流净额9.62亿元，同比-52.9%，主因并购嘉宝莉带来的影响。

关键数据

• 2025H1综合毛利率30.4%，同比-0.6pp；Q1/Q2单季分别为28.9%/31.6%。
• 2025H1期间费用率13.4%，同比+0.6pp；Q1/Q2单季分别为13.7%/13.1%。
• 2025H1经营性现金流净额9.62亿元，同比-52.9%；Q2单季11.8亿元，同比-42.7%。
• 截至2025H1末应收款项合计69.2亿元，同比+6%。

研究结论

• 公司聚焦石膏板主业，推进“一体两翼”战略，完成大桥漆并表，拟投建新产能。
• 内生外延均衡发展，全球布局稳步推进，收入利润同比大幅增长。
• 考虑需求承压，下调盈利预测：25-27年每股收益分别为2.26/2.64/3.05元，对应PE为11.6/10.0/8.6x。
• 维持“优于大市”评级，建议内生外延均衡发展，全球布局稳步推进。