2季度短期游戏承压，办公AI月活快速增长

金山软件2025年2季度业绩承压，主要受游戏业务收入下降影响。游戏收入同比降26%，主要因《尘白禁区》和《剑网3》高基数效应；新游《剑侠情缘零》收入贡献有限。《解限机》上线表现不及预期，但标志着公司在新品类和全球拓展取得进展。办公业务增长稳健，AI月活达2951万，同比增50%，预计下半年仍将快速增长。公司下调2025年游戏收入及盈利预测，目标价从46港元下调至42港元，维持买入评级。

2季度要点：

• 游戏业务收入下降主要因高基数影响，《尘白禁区》和《剑网3》收入同比降26%。
• 《剑侠情缘零》上线但收入贡献有限。
• 办公业务增长主要受WPS 365（同比增63%）和个人业务（同比增8%）推动。
• WPS深化AI功能落地，AI月活达2951万，预计下半年仍将快速增长。
• WPS 365持续打造标杆用户，巩固国央企客户优势并加快覆盖民营企业。

游戏展望：

• 《解限机》上线后表现不及预期，公司将对游戏生态进行调整和优化。
• 《鹅鸭杀》获得版号，预约量突破500万，预计下半年上线。
• 《猫咪和汤：魔法与美食》获得版号，8月开启预约。

盈利预测变动：

• 2025E营业收入10,512百万，同比下降6%。
• 游戏及其他收入4,692百万，同比下降12%。
• WPS收入5,820百万，同比下降1%。
• 毛利润率82%，同比下降0.7ppts。
• 调整后运营利润率30%，同比下降3.7ppts。
• 调整后净利润率23%，同比下降1.4ppts。

研究结论：

• 公司游戏业务短期承压，但办公AI业务增长强劲，维持买入评级。
• 目标价从46港元下调至42港元。