金山软件发布二季报,Q2收入同比+4.2%至14.8亿元,毛利率同比-3.0ppts至81.6%。季度内经营利润率为15.5%,同比有较大幅度下滑,主要受到研发投入加大、员工提薪以及新游延期的影响。季度内调整后归属普通股东净利7,180万元,对应调整后净利率4.9%。由于新游延迟以及版号影响,公司指引全年游戏收入将同比下滑5%至10%。办公软件及服务保持高速增长,板块利润率或承压:Q2办公软件及服务收入同比+46.7%,环比+2.0%至7.9亿元,占总收入比重达53%。季度内办公软件产品(WPS Office +金山词霸)MAU达5.01亿,环比净增700万;累计付费用户数同比+30%达2,188万。由于研发队伍的扩充,我们预计全年板块的经营利润率或将承受一定同比压力,部分为板块收入的强劲增长所抵消。我们维持评级买入-B,12个月SOTP目标价至53.5港币,包括: 1)在线游戏2.2港币,基于10x 2022E市盈率;2)云计算28.7港币,基于5x 2022E市销率;3)办公软件及服务 业务22.0港币(基于1.2xPEG);给予20%的控股公司估值折扣;以及4)净现金11.1港币。展望2021/2022年,我们预期整体收入增速为11%/24%,整体调整后净利为7/17亿元。我们预期风险提示:1)新手游上线延期或变现不及预期;2)研发及销售费用大于预期。