2季度不及市场预期；预计端游3季度恢复增长，手游短期增长承压

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元82.25 目标价 美元113.00↓ 潜在涨幅 +37.4% 2024年8月23日 网易(NTESUS) 2季度不及市场预期；预计端游3季度恢复增长，手游短期增长承压 2024年2季度收入及利润较市场预期低，但游戏表现符合我们的预测。2季度收入为255亿元（人民币，下同），同比增6%，其中游戏及增值服务/有道/云音乐/创新及其他收入分别同比+7%/10%/+5%/+0%。调整后净利润为78亿元，同比下降13%，主要因非运营相关受益变动，调整后运营利润同比增18%。游戏及增值服务/有道/云音乐及其他业务毛利润率均保持同比提升的趋势，其中游戏及增值服务毛利率同比提升2.6个百分点至70%。 游戏要点更新：端游同比持平，《梦幻》端游调整带来的短期影响被其他端游的增长所抵消，手游同比增16%（我们预测15%/VA一致预期19%） 。《七日世界》于7月上线，上线后最高同时在线人数突破23万。《永劫 无间》手游上线在內地iOS游戏畅销榜最佳排名第三，近一周在10名左右 ，手游推动IP热度提升，端游DAU创历史新高，手游玩家中约70%/50%是未玩过永劫端游的用户/网易的新用户。《第五人格》DAU在7-8月亦创历史新高。《魔兽世界》国服回归数据超预期，新老玩家比例大概4：6 ，《炉石传说》将在9月25日回归。新游戏上线计划更新：《燕云十六声 》双端互通测试将在8月28日开启，并计划在年内上线。《漫威终极逆转 》8月29日上线、《漫威争锋》将在12月6日上线。 展望及估值：预计3季度端游恢复增长，《梦幻》端游调整结束后环比持稳，《七日世界》和《魔兽》带动收入增长，但手游在高基数下增速放缓 ，整体游戏表现短期承压。公司认为《永劫无间》手游玩家数据令人满意 ，游戏具备长线运营属性，或有长期平稳增长的趋势，但考虑短期流水低于此前预期，我们下调2024年收入/利润1.7%/1.3%，目标价从117美元 /182港元下调到113美元/176港元，对应2024年18倍游戏业务市盈率不变。绩后公司美股股价因2季度业绩不及预期下跌11%，但手游表现符合我们预期，现价对应2024年市盈率12倍，游戏业务在消化高基数影响后 仍有稳定运营潜力，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 96,496 103,468 108,258 120,064 130,637 同比增长(%) 10.1 7.2 4.6 10.9 8.8 净利润(百万人民币) 22,808 32,608 32,573 35,003 38,144 每股盈利(人民币) 34.60 50.13 50.22 54.07 59.00 同比增长(%) 17.9 44.9 0.2 7.7 9.1 前EPS预测值(人民币) 50.86 55.29 60.15 调整幅度(%) -1.3 -2.2 -1.9 市盈率(倍) 17.0 11.7 11.7 10.9 9.9 每股账面净值(人民币) 158.88 191.09 217.89 260.98 316.67 市账率(倍) 3.69 3.07 2.69 2.25 1.85 股息率(%) 1.8 3.1 2.3 2.5 2.7 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 买入 NTESUS 20% MSCI中国指数 15%10% 5%0% -5% -10%-15%-20% 8/23 12/23 4/24 8/24 1年股价表现 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)118.47 52周低位(美元)82.25 市值(百万美元)108,295.70 日均成交量(百万)7.22 年初至今变化(%)(11.71) 200天平均价(美元)97.21 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年2季度业绩摘要 年结12月31日(百万人民币） 2Q23 1Q24 2Q24 环比同比 (%)(%) 交银国际预测 差异 (%) 游戏及增值服务 18,799 21,460 20,056 -77 19,707 2 1.游戏 17,238 20,430 19,274 -612 18,615 4 端游 4,551 4,372 4,549 40 4,075 12 手游 12,687 16,058 14,725 -816 14,540 1 2.增值服务 1,560 1,030 782 -24-50 1,092 -28 有道 1,207 1,392 1,322 -510 1,235 7 云音乐 1,949 2,030 2,041 15 1,943 5 创新及其他 2,057 1,970 2,067 50 2,222 -7 净收入 24,011 26,852 25,486 -56 25,108 2 彭博一致预期 26,115 成本 (9,636) (9,836) (9,444) -4-2 (9,475) 0 毛利润 14,375 17,016 16,042 -612 15,633 3 毛利率（%） 60 63 63 62 研发投入 (3,909) (4,175) (4,456) 714 (4,248) 5 营销推广 (3,272) (4,022) (3,502) -137 (3,425) 2 行政开支 (1,132) (1,196) (1,091) -9-4 (1,035) 5 运营利润 6,063 7,622 6,993 -815 6,925 1 运营利润率（%） 25 28 27 28 调整后运营利润 6,851 8,517 8,072 -518 7,771 4 调整后运营利润率（%） 29 32 32 31 税前利润 8,872 9,288 8,130 -12-8 8,385 -3 税前利润率（%） 37 35 32 33 净利润 8,243 7,634 6,759 -11-18 6,502 4 净利润率（%） 34 28 27 26 调整后净利润 9,017 8,511 7,819 -8-13 7,348 6 彭博一致预期 7,981 调整后摊薄每股收益（人民币） 13.88 13.10 12.05 -8-13 11.31 7 彭博一致预期 12.22 资料来源：公司资料，彭博，交银国际 图表2:损益表预测 损益表（百万人民币)年结12月31日 3Q23 2Q24 3Q24E 环比(%) 同比(%) 2023 2024E 2025E 净收入 27,270 25,486 28,017 10 3 103,468 108,258 120,064 彭博一致预期 28,746 111,725 122,475 游戏及增值服务收入 21,780 20,056 21,946 9 1 81,565 84,877 94,400 1.游戏 20,408 19,274 21,260 10 4 75,787 81,689 91,052 PC 4,571 4,549 4,674 3 2 18,828 18,122 19,468 手游 15,836 14,725 16,586 13 5 56,960 63,567 71,584 2.增值服务 1,372 782 686 -12 -50 5,778 3,189 3,348 有道 1,539 1,322 1,744 32 13 5,389 6,140 6,906 云音乐 1,973 2,041 2,190 7 11 7,867 8,094 8,878 创新及其他 1,979 2,067 2,137 3 8 8,647 9,147 9,879 成本 (10,304) (9,444) (10,812) 14 5 (40,405) (41,016) (47,011) ( 毛利润 16,966 16,042 17,205 7 1 63,063 67,242 73,053 毛利率（%） 62 63 61 61 62 61 产品研发费用 (4,347) (4,456) (4,399) -1 1 (16,485) (17,129) (18,415) ( 市场营销费用 (3,567) (3,502) (3,849) 10 8 (13,969) (14,896) (14,946) ( 一般管理费用 (1,494) (1,091) (1,100) 1 -26 (4,900) (4,439) (4,318) 运营利润 7,558 6,993 7,858 12 4 27,709 30,779 35,373 运营利润率（%） 28 27 28 27 28 29 调整后运营利润 8,377 8,072 8,735 8 4 30,952 34,580 39,287 调整后运营利润率（%） 31 32 31 30 32 33 税前利润 9,101 8,130 9,226 13 1 34,057 36,129 40,348 税前利润率（%） 33 32 33 33 33 34 调整后净利润 8,645 7,819 7,997 2 -8 32,608 32,573 35,003 彭博一致预期 8,620 33,883 37,370 调整后净利润率（%） 32 31 29 32 30 29 Non-GAAP摊薄每股盈利（人民币） 13.30 12.05 12.34 2 -7 50.13 50.22 54.07 彭博一致预期 13.35 51.97 55.73 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:网易（NTESUS）目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 85.79 129.00 50.4% 2024年07月17日 广告 BILIUS 哔哩哔哩 买入 12.96 19.00 46.6% 2024年08月23日 文娱内容 1024HK 快手 买入 39.85 54.00 35.5% 2024年08月21日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 10.25 14.00 36.6% 2024年08月14日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 2.60 4.20 61.5% 2024年07月22日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 93.05 120.00 29.0% 2024年06月04日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.77 5.90 -12.9% 2024年05月29日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 34.20 33.00 -3.5% 2024年05月29日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 23.90 29.00 21.3% 2024年02月21日 文娱内容 JDUS 京东 买入 26.64 41.00 53.9% 2024年08月16日 电商 PDDUS 拼多多 买入 147.19 213.00 44.7% 2024年05月23日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 82.96 111.00 33.8% 2024年04月11日 电商 1797HK 东方甄选 中性