经营性利润再超预期，大额回购显信心

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年上半年公司实现营业收入810.39亿元（同比+10%），归母净利润124亿元（同比+35%），业绩符合预期，计提较大可转债减值后实际经营性利润超预期。
• 产品销量与毛利率：电解铝/氧化铝/铝加工产品销量分别为290.6/636.8/39.2万吨（同比+2.4%/+15.6%/+3.5%），毛利率分别为25.2%/28.8%/23.3%（同比+0.6pct/+3.4pct/+2.3pct），主要受价格上行驱动。
• 减值情况：商誉+固定资产+存货减值合计2.7亿元（同比-54.2%），其中固定资产减值大幅降低（0.59亿 vs 5.3亿），可转债减值25.6亿（会计处理要求，不涉及现金支出）。
• 联营企业与费用：分占联营公司溢利18亿元（同比+125%），费用总体下降，财务费用减少明显（债务结构优化）。
• 回购行动：已回购注销1.87亿股（24亿港元），宣布新一轮回购计划不低于30亿港元，年内回购金额创历史新高，彰显信心。

行业分析

• 供需格局：电解铝供给国内产能接近天花板，海外产能投建成本高、周期长，供应增速约1%；需求端受益泛新能源、电网建设等，增速2-3%，供不应求趋势不可逆，盈利增厚将从再分配走向再扩张。

投资建议

• 盈利预测：上调2025/2026/2027年铝价假设至2.05/2.05/2.15万元/吨，氧化铝价格假设维持3150/3000/2800元/吨，预计净利润分别为240/242/269亿元，对应PE分别为8.5/8.4/7.6倍。
• 评级：维持“买入”评级。

风险提示

• 商品价格波动、项目建设不及预期、公开资料更新不及时风险。