二季度吨价压力增大，税率波动拖累盈利能力

核心观点

重庆啤酒公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入88.4亿元，同比-0.2%；归母净利润8.6亿元，同比-4.0%；扣非归母净利润8.5亿元，同比-3.7%。

收入端

1H25啤酒业务收入-0.2%，销量同比+1.9%（主要系Q1增长及补库存），吨价同比-1.1%（主要系货折力度增大）。高档产品（嘉士伯、乐堡、乌苏、风花雪月）销量正增长，收入占比59.6%。2Q25啤酒业务收入同比-1.9%，销量持平，吨价同比-1.9%，市场表现平淡，现饮渠道走弱影响高端产品。

盈利能力

1H25啤酒业务毛利率51.3%（同比+0.8pt，主要系成本红利），吨成本同比-2.8%。费用率变化不大，所得税率22.4%（同比+3.1pt，主要系Q2部分子公司不再享受西部大开发税收优惠），最终归母净利率同比-0.4pt。2Q25单季度毛利率同比+0.8pt（成本红利），所得税率27.3%（同比+7.4pt），归母净利率8.7%，同比-1.1pt。

盈利预测与投资建议

预计2025-2027年公司实现营业总收入147.3/150.3/153.5亿元（同比+0.6%/+2.0%/+2.1%），归母净利润12.6/13.1/13.5亿元（同比+13.3%/+3.4%/+3.5%），EPS分别为2.61/2.70/2.79元，对应PE分别为21/20/20倍。公司保持高端化战略，持续巩固高端品牌，重视股东回报（过去三年维持高分红比率），维持“优于大市”评级。

风险提示

宏观经济增长受外部环境影响；中高端啤酒需求增长放缓；核心产品渠道渗透受竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。