盈利能力暂时承压，静待浆价回落吨盈改善

投资要点 业绩摘要：2022]年前三季度公司实现营收55.1亿元（+26.3%）；实现归母净利润5.7亿元（-37.2%）；实现扣非净利润4.6亿元（-46%）。单季度来看，2022Q3公司实现营收19.1亿元（+29.5％）；实现归母净利润2.1亿元（-27.7%）；实现扣非后归母净利润1.6亿元（-42.3%）。收入仍保持较快增长，盈利能力暂时承压。 浆价高位运行，盈利能力暂时承压。公司前三季度整体毛利率为12.6%，同比-10.6pp；其中22Q3毛利率为11.8%，同比-7.9pp，环比-2.4pp，毛利率下滑主要是Q3浆价及电力蒸汽成本仍处于高位。费用率方面，公司总费用率为4.3%，同比-1.1pp。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.3%/1.7%/0.9%/1.4%，同比+0pp/-0.1pp/+0.5pp/-1.4pp。综合来看，2022年前三季度公司净利率为10.3%，同比-10.4pp；单Q3净利率为11.1%，同比-8.8pp，环比+0.3pp，盈利能力环比略改善。 Q3吨盈利预计环比改善，销量稳定。纸价方面，Q3公司对格拉辛纸、热转印纸等需求相对旺盛纸种提价，预计Q3纸价有所上行；销量方面，预计Q3销量环比Q2维持稳定，同比仍保持稳健增长。展望后续来看，浆价持续大幅上涨的动力不强，预计随着海外头部浆厂规划产能逐步释放，纸浆供给增加，浆价预期回落，公司吨盈利有望逐步改善。 特纸龙头地位稳固，新产能投放有序布局。新增产能方面，公司30万吨食品卡纸项目有望在2022年Q4投产；广西项目生产线主要产品集中在食品、医疗、转印及日用消费材料等系列，预计将于2023年下半年实现投产；湖北项目未来生产线主要产品集中在家居装饰、食品包材等系列，预计将于2023年底或2024年初实现投产。随着新产能投放，公司产品结构进一步优化，市场份额有望持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.04元、1.81元、2.21元，对应PE分别为23倍、13倍、11倍。维持“持有”评级。 风险提示：纸浆价格大幅波动的风险；需求增长不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：浆价从高位逐步回落，日用消费类产品毛利率回升，2022-2024年分别为12%、17%、17%； 假设2：随着食品卡产能投放，毛利率较快爬坡至合理水平，2023-2024年食品与医疗包装品类毛利率分别为21%、20%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入如下表： 表1：分业务收入预测